可转债创新:条款蕴含增长信息 发行人, 投资价值, 人民币汇率, 可转债, 的

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主要观点

●由于股票市场即将反转和经济持续增长预期的影响,2003年可转债市场十分活跃,发行规模较2002年放大近5倍,成为再融资工具中最受市场瞩目的手段

●包含QFII在内的机构投资人对可转债的关注说明市场投资理性的增加。其中国内机构人看中转债保底收益和分享股权成长好处的优势,QFII投资可转债还包含了对人民币汇率升值的预期

●可转债产品的创新,主要体现在两点:1)条款设计中包含了市场反转的信息、行业增长信息,尤其是对行业间相对投资价值理念的包含,充分说明发行人的融资理性有所增加；2)条款的内部协调性明显增强,发行人和承销商的倾向性意见十分鲜明

●受投资理念变化的影响,转债发行的行业集中度今后会进一步提高,募集资金投向会倾向于兼并收购,这些都会促使条款结构发生相应的变化

2003年通过公众募集渠道共计发行可转换债券16只,完成融资185.5亿元,与2002年融资总规模41.5亿元相比,增长近4.5倍,首次超过增发和配股,成为上市公司再融资手段的替代工具。如表1所示,如果发行的转债全部实现转股,发行人的总股本和流通股本增幅一般都较大,最高的民生转债,如果全部转股,流通股几乎增加1倍。在二级市场,16只新发可转债均向投资人提供了正的收益。截至2004年2月4日,民生转债向投资人提供了54.42%的累计收益,铜都、钢钒的收益率也达到了40%以上。从成交量和换手率来看,规模较大的民生转债、钢铁类转债由于存在流通溢价要求,交投活跃；规模较小的转债如西钢、华侨城的交易量则表现一般。

一级市场和二级市场的繁荣,典型地说明,转债市场受市场反转和行业增长预期的影响十分显著,预期越是明显和集中,转债的投资价值越高。分时段看,2003年上半年发行的转债,其收益率较下半年发行的转债明显丰厚,原因是上半年发行的转债中,很多在下半年已经进入转股期,持有人可以按照事先预期的那样分享市场反转的好处。行业增长的信息更加关键,如雅戈尔转债,尽管发行时机选择在上半年,但由于人们对服装行业的增长预期存在分歧,因而累计收益率偏低。

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一、产品销售情况:投资人结构变化和理性特征

如上述,转债市场的繁荣,依赖于发行人和投资人对市场反转和行业增长预期达成广泛的共识,投资人在2003年对转债品种表现出了极大的热情。表2 总结了16只转债的申购情况和申购资金的短期相对成本。从中签率来看,钢钒转债由于承接了2002年市场疲弱预期的影响,中签率较高,其他转债品种均受到投资人的欢迎；申购行为的年收益率一般都高于交易所债券7日回购利率,说明转债的发行要素中的确包含了资金成本的补偿因子,并且更为重要的是,这些补偿因子能够被投资人理性地发掘出来。

投资人理性还直接表现在可转债的投资结构变化中,在2003年转债的投资人群体中,机构投资人比重增大是一个显著特征,信托投资公司、证券投资基金、财务公司、证券公司和上市公司成为5种最重要的转债投资者。其中证券投资基金、信托投资公司和财务公司表现最积极。比如,几乎所有的证券投资基金管理公司旗下的基金都参与了可转债投资；在信托投资公司中,华宝信托、中泰信托、重庆国际信托等公司持有民生转债、雅戈转债等多只可转债品种,在民生转债前十大持有人中,华宝信托和中泰信托分别位居第一、三位,在万科转债、钢钒转债的持有人中,厦门国际信托投资公司分别以2.64亿元、2.29亿元位居榜首；财务公司中,中国石化财务有限责任公司、中油财务有限责任公司、五矿集团财务有限责任公司、中粮财务有限责任公司等大型财务公司申购的可转债也十分可观。相比之下,证券公司和上市公司的投资规模不如上述3类,但也开始渐成气候。证券公司中,申银万国、招商证券、广发证券、红塔证券、国都证券等机构纷纷采用可转债品种,为自营和代客理财寻求新出路。同时还有很多上市公司、企业年金管理机构、教育机构等把投资方向转向可转债。从可转债发行的有效申购资金规模看,机构投资者动用的资金一般都数倍于中小投资人动用的资金,如华西转债申购过程中,机构的有效申购数量是中小投资者的2倍多,西钢转债发行过程中,机构投资人的有效申购金额是社会公众投资者有效申购金额的4.54倍。7家机构投资者并列第一大持有人,合计持有发行总额57.68%的转债份额。

另一个备受关注的机构投资人是社保基金,社保基金厌恶风险,更容易接受可转债。如在国电转债发行过程中,社保基金的13个投资组合参与了申购,在华西转债的申购中,社保基金的7个组合共计获配15299手。

机构投资者积极持有可转债,除了原本就与发行人具有战略伙伴关系(如民生银行的机构投资人有些是它的客户)的情形外,其余的情况均与该类投资者的理性有关,原因可以总结为三条:1)发行人在条款创新方面刻意迎合机构投资人；2)2003年央行较为谨慎的货币政策,尤其是以回笼货币为主要目标的货币政策操作,使机构投资人的投资方向发生被动转变,如央行加大票据发行力度和上调存款准备金率,使得可转债相对于国债和企业债券而言,受资金头寸和未来利率上升压力的影响相对较小；3)一些机构以可转债投资为手段,为后期介入上市公司资本运营作准备。

在机构投资人中,QFII是另一个备受市场关注的群体。2003年,QFII共计参与和持有5只转债。与国内机构投资人看好转债品种不同,QFII受人民币升值预期的影响较大。一些境外投资人甚至认为,只要在2003年持有中国大陆资产,即便资产的盈利性没有相对增加,人民币升值的带动,也会给他们创造不菲的收益。这个观点还被关于中国GDP增加相对高于世界其他地区的观点所支持。从上个世纪90年代中期以后,中国大陆国民经济一直保持了旺盛的增长势头,更重要的是,在中国大陆经济增长的同时,世界上大多数国家和地区的经济显得不够景气。

不管是哪一种原因,投资人结构的变化的确说明,关于增长和市场反转的预期,是带动转债繁荣的最主要因素。

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二、用固定收益承诺吸引投资人:发行人的主动竞争姿态

市场反转的预期不等于反转本身,发行人因而首先倚重转债的债券价值,来吸引投资人。与2002年相比,2003年发行的可转债有4只提供了利息补偿条款,没有提供这一条款的发行人也普遍调高了票面利率(如表3所示)。

首先,从表3的数据可以明显看出,转债承诺的固定收益,基本都高于或者接近同期银行存款利率,这使转债获得了与银行存款相比较高的竞争力。表3的数据分为两类,前13只转债的存续期间是5年,我们把这类转债的承诺利息、利息补偿收入和无条件回售(赎回)时投资人能够获得的收入加总,与5年期银行存款利率比较；后3只转债的存续期间是3年,与前13只转债作同样的处理。比较后,我们发现,5年期转债中,有6只转债的固定收益绝对高于同期银行存款利率,6只转债的固定收益接近这一利率水平,只有民生银行转债的固定收益偏低。3年期转债中,尽管只有雅戈尔转债承诺的固定收益接近同期银行存款利率水平,其余转债承诺的固定收益普遍低于同期银行存款利率水平,但一来这些转债的利率水平与2002年相比有较大提高,二来有较高的转股期权作补偿。因此我们说,发行人用非常浅显的信号让投资人识别出转债高于银行存款利率水平的低风险收益,凸显出发行人希望尽快取得募集资金的心态,也反映出发行人对自己公司的成长性拥有足够的信心。

发行人的信心还表现在条款中设置的较低转股门槛上,与2002年相比,2003年发行的转债,主要变化之一是初始溢价幅度普遍调低至0.1%--0.2%的水平,比如年初发行的钢钒、雅戈、丰原、铜都、山鹰、华西、龙化和西钢转债。初始溢价幅度越低,转股价格越低,转债投资者在未来更有可能取得转股收益。当然把较低的溢价幅度描述为发行人信心的体现,具有一定的局限性,较低的初始溢价,也有可能说明发行人不愿意在较长时间里承担较高固定利率。考虑到发行人承诺的利息一般在转债持有后期更高,低溢价体现发行人信心的观点更有说服力。

从初始溢价幅度中还可以明显看出发行人对自身现金流分布特征的准确把握。如表3所示,2003年发行的转债中,3只电力股转债的初始溢价幅度均高达3%,民生转债的初始溢价幅度为1%,电力类、银行类上市公司的现金流量充沛,利息赔付倍数较高,有能力承担较高的固定利息,其它类型的发行人则不具备此种特征。

单纯从初始溢价幅度看,侨城转债的溢价幅度似乎偏高,不过考虑到房地产行业股票较大的波动性,这个溢价水平也不是特别引人关注。

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三、在转债条款中包含增长信息:对转债条款创新的评论

2002年转债的条款设计有两个突出的教训,其一是转债条款雷同,说明发行人对转债的本质特性把握不到位；其二是条款设计没有结合发行人本身和所属行业的成长性特征,条款背离公司和行业基本面。可转债发行成功的关键因素之一,是发行人的成长潜力必须巨大,且这种成长"指日可待"。一般而言,市场从三个层面观察发行人的成长潜力:其一是市场运行的总体趋势,这为发行人的股权价值走向定下了基本格调；2003年,影响股票市场投资人预期的持续因素有三个,分别是关于市场中介机构融资渠道拓宽的讨论、关于国有股减持的讨论和关于促进创新、改善市场结构的讨论。尽管这些讨论多停留在纸上,但每一次讨论都唤起了市场新的信心。

其二是行业的增长性特征,这一点在2003年得到了升华,并且成为国内证券市场的投资理念。由于市场资金结构的巨大变化,价值投资理念成功地塑造了以行业变迁为基准的证券选择方式,这种方式既强调单个行业的成长性,更强调行业间成长性的比较,即所谓的"行业相对投资价值理念"。这一点反映在转债上,体现为转债发行人的行业集中度较高,如图所示,按照筹资规模划分,钢铁行业通过可转债发行募集的资金最多,其次是电力行业,其他行业基本持平。

钢铁和电力行业是2003年证券市场的"核心资产",关于这两个行业的成长性,市场的共识最为集中。比如,钢铁行业的增长受惠于国际钢铁类产品的价格和竞争格局的明显变化及国内需求拉动的十分强劲。2003年下半年以来,随着积极财政政策和货币政策的降温,固定资产投资和其他一些国债项目、财政项目的后续资金补给由部分民间渠道提供,尽管存在较大的磨合困难,但市场化机制一旦在投融资市场启动,其发挥的作用不能低估。因此,直到2003年年底,钢铁行业的增长并未出现大的逆转。电力行业则受惠于电力体制改革、需求拉动和短期内网内竞争造成的成本优势。因为市场普遍看好这两个行业的增长性,发行人以转债方式融资,显得很有信心。

其它行业发行的转债如石化,也是众多基金机构的核心资产,复星转债和华侨城转债属于投资控股类公司,如果投资人预期市场会反转,则他们自然会对这类公司的价值有一个较高的估计,等等。可见,2003年发行的转债,对增长预期的依赖的确十分严重。

行业增长特性使得条款中可以包含比较浓厚的促进转股的倾向性意见,在2003年发行的转债中,条款设计除了注重用较高的固定收益承诺获得竞争力之外,还特别注意对投资人转股动机的促进。比如,一般的转债都用转股价格向下修正条款阻止投资人的回售权利,即便是增长前景并非十分明朗的品种,如首钢转债(受环保成本提高的影响)、龙电转债(受东北电力供给过剩的影响),以及华侨城转债(募集资金置换银行贷款)等,也都给自己留下了阻止投资人回售的权利；赎回条件也普遍比较严格,参考较低的转股溢价内容后,我们基本可以认为,2003年的转债,其发行人希望投资人积极转股的倾向性十分明显。

发行人自身的成长性特征,在影响转债条款设计方面的深度,不如行业成长性特征的影响巨大,这应该被看作是2003年转债品种创新的一个缺点。一般而言,发行人都根据短期现金流状况决定对转股的促进力度,比如,越是往后发行的转债,市场反转的预期越是明显,市场对行业增长信息消化的越多,发行人用公司现金流量支付转债到期利息的压力就越大,因而条款对促进投资人转股显得更加迫切。最明显的例子是向下修正条款,发行人越来越有余地,首先是规定的修正幅度越来越大,从10%到20%；修正的触发条件越来越容易满足,后半年发行的转债只要5个交易日的A股价格低于某个限度就可以修正等等。

个性特征结合方面,一个突出的例外是民生转债,条款设计对发行人个性特征考虑较周到,比如,利率设置较低,表面上看不具有竞争力,但考虑了银行企业的信用风险较一般企业为低的情形时,高一些的利率可以看作是风险贴水:民生转债的票面利率设置因而很贴切。

条款创新还表现在条款内部的协调性上,除钢钒转债、首钢转债等少数几个转债外,其他转债的条款内部结构均比较协调,条款之间不存在明显的冲突,由于这个特征,条款实际上已经变成了发行人向市场传递信号的一种手段。比如,除钢钒转债外,其他所有的转债,都让回售条款难以发挥作用。与此相匹配,赎回条款的选择一般很温和,以便与促进转股的意向相互一致,这个意向也反映出发行人与投资人就未来市场翻转和行业增长高度一致的看法。

钢钒转债没有用转股价格修正条款阻止回售,考虑到新钢钒未来需要的投资资金量较大,继续再融资的动机很强,这种条款设置不是一个很明智的做法。首钢转债的条款尽管也表达了促进转股的意思,但没有很好地利用回售和赎回条款,而且整个条款内容平淡,给最近几年公司的现金流状况造成很大压力,未必科学。还有个别转债尽管内部协调性较好,但发行人没有通过条款对促进转股表达很强的意向,如复星转债和云化转债,在市场反转预期明显的情形下,这不是一个积极的姿态。

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四、未来转债条款的创新趋势

可转债市场在2003年获得巨大成功的原因是多方面的:其一,宏观经济增长与股票市场运行出现阶段性背离是可转债受到欢迎的最重要原因。由于宏观经济增长预期明显,人们普遍认为,股票市场没有理由不出现反转,而可转债是市场反转期间最恰当的证券品种；其二,人民币汇率升值的预期,导致境外资金普遍看好国内资产市场,在升值没有成为现实之前,通过可转债首先规避风险,然后分享资产升水的好处,是境外资金的最优选择；其三,配股和增发受到市场的严厉批评以后,上市公司迫切需要一种替代品种作为融资手段,可转债成为其中最受关注的一种。另外,配股和增发需要一个会计年度作为再融资的时间间隔,可转债不受此限,因而特别受上市公司欢迎。

从2003年可转债市场的运行中可以看出,转债市场存在如下三方面的问题:1)宏观调控的力度不够。主要表现在募集资金投向的控制方面,没有有效规避重复建设,一些资金流向了低效益领域。比如某公司的冷轧薄板项目和一些火电项目,重复率很高,在融资的"壳"资源包含着政府特许租金的情况下,这些项目是否应该得到支持,可以商榷；另外,在一些高风险项目中,比如房地产项目,是否使用可转债融资业值得怀疑。2)具体的条款设计上,借转债市场繁荣的机会,挤压投资人权益的迹象比较突出。总体来看,转债条款的设计有一个共同趋势,是首先在固定收益条款上保持竞争力,然后竞相抬高转股期权价值,促进转股。因为要在固定收益上保持竞争力,因而仍然带有跟风的性质,一些条款设计脱离了公司基本面。2002年我们曾经用奔向底部的竞争来刻画转债条款雷同的弊端,2003年这一弊端已经有很大改观,但不彻底。这同时也说明,转债承销商的技术素质有待提高。3)影响可转债条款设计思路的因素,在结构上存在误区。理性的转债条款结构,应该是公司基本面在其中的影响力度高于行业增长预期,行业增长预期高于市场增长预期。2003年的条款设计则完全颠倒过来,市场反转的预期影响最大,其次是行业增长预期,最后才是公司基本面增长性预期。虽然这与投资人跟风不无关系,但也说明,转债品种的市场感召力不够,缺乏渗透的力度,不能用转债条款影响股价运行。

根据转债市场的运行特征和转债本身的特性,我们预测,2004年以后,转债市场和条款创新将会出现下面几个趋势:

一、 发行人的行业属性成为投资人决策的重要依据,这一点会得到进一步发扬。行业增长出现结构性调整以后,股票市场的投资理念也相应调整为发掘行业间相对投资价值,一个行业具有更高的成长性,意味着发行人的盈利机会更大。随着投资人对行业间投资价值的更加深入的认识,发行转债的行业集中度还会提高。更为重要的是,以行业间相对投资价值的区分,来选择投资品种,不管其本身的科学性如何,已经被包括监管人在内的很多业内人士认为是国内市场理性提升的表现,这个理念被肯定以后,发行、上市后监管等等相应的政策也会逐步跟进,其结果是逐层强化。

二、 可转债的募集资金投向会发生重大改变,利用可转债募集资金进行兼并收购的行为会逐步增加。2002年发行的燕京转债,已经用发行总额7亿元的一大部分收购山东的三孔、莱州和内蒙的三家啤酒厂；2003年发行的龙电转债,募集资金全部用于收购黑龙江电力开发公司持有的哈尔滨第三发电有限责任公司40%股权和相应债权等；其它如复星转债、侨城转债也都用募集资金进行资本运作。由于可转债资金在未转股前属于债务,其投资方向受到的行政干扰较少,一些发行人还用募集资金进行定向并购,在定向增发尚没有任何突破前,可转债就已经弥补了这一领域的不足。毫无疑问,利用转债的募集资金进行股权运作,是我国的一大创新,鉴于股票发行受到的管制较严,可转债在这一领域的贡献不可小视。

募集资金投向的另一个变化趋势是置换债务,分散风险。这个方法尽管只在侨城转债中出现,但也是一种趋势,说明上市公司在财务管理方面已经越来越成熟。

受募集资金投向变化的影响,转债条款为了保证投资方向被贯彻,需作如下趋势性的调整:1)提高票面利率,并进一步加大利息补偿力度,使得名义上低于银行利率的票面利率,实际上高于银行利率,以便吸引资金；2)期限越来越长,按照现行法规,最长的可转债持有期可以持续5年,这一规定目前看应该是一个负面约束,期限太短,不利于资本运营的善始善终；3)机构投资人对转债条款设计发挥的作用会越来越明显,机构投资人会积极参与转债条款设计,这种参与或者发生在询价阶段,或者发生在发行人和机构投资人的其他业务合作中,总之条款会越来越体现机构投资人的偏好,并且会越来越具倾向性。