五年规模扩大10倍 基金现象值得深入研究 易方达, 人民银行, 中国证监会, face, 开放式基金

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从1998年中国基金业起步到2000年的“基金黑幕”事件，从2001年中国推出第一只开放式基金到2002年由中国证监会主导的基金审核制度的市场化改革正式启动，整个基金业的市场化发展路径可谓一波三折，而又迅速趋向正果：其管理的资产规模却从2000年的562亿增长到2005年的5000多亿，形成了蔚为大观的“基金现象”。单以结果来看，“基金现象”的形成过程和未来路径都值得深入研究。

近期，本报特邀中国证监会基金监管部副主任祁斌、中国人民银行行长助理易纲、易方达基金总裁叶俊英、嘉实基金总经理赵学军、南方基金副总经理许小松就基金业发展的成就与原因以及改革的下一步等问题进行了讨论，是为21世纪北京圆桌论坛第71期。

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1. 中国基金业的市场化路径

《21世纪》：纵观国际经济，资本市场与本国经济发展的关系如何？对我国的现状，您如何评价？

祁斌：资本市场的日益重要，可能是现代经济发展过程中最为显著的特征了。研究表明，资本市场的发达程度与国家的资源配置效率直接相关，也因此在很大程度上影响到一个国家的经济发达水平。在全球范围内，一个国家的股票市场发达程度与该国的国民收入水平有着高度的拟合性。

让我们先看一组简单的数据。1975年到2004年之间，国民收入水平越高的国家，其股市占GDP的比重也越高，这一比例在过去三十年中的增长也最快，目前平均为120%左右。反之，在低收入国家，这一比例最低，增长也最慢，目前低于20%。同时，在中等收入国家，这一比例为40%左右。

不仅如此，在发达国家之中，资本市场的发达程度与各国经济增长的速度也是高度相关的。世界银行与国际货币基金组织(IMF)的数据表明，以间接融资为主的德国和日本，股票市值只相当于银行资产的40%，其在过去二十五年的年平均GDP增长率为2%左右。而以直接融资为主的美国，股票市值相当于银行资产的110%，其在同一时间段中的年平均增长率接近3.5%。

目前，我国的金融体系依然是以间接融资为主，银行贷款占到我国经济每年融资总量的70%～80%，而债券融资占比不到20%，股票融资所占比重就更低了。可以说，与现代经济的发展要求相比，我国的金融结构处在严重的失衡状态中。因此，党中央国务院一直在大力推动资本市场的发展，以调整我国的金融体系结构，促进经济的长期发展。

《21世纪》：具体而言，您如何理解中国基金业的发展轨迹？

祁斌：中国基金业是在中国金融结构调整的大背景下产生并发展起来的。回顾和总结中国基金业从2000年到2005年的发展道路，我们可以清晰地看到市场化的轨迹贯穿其中。

市场化(Liberalization或Deregulation)意指政府管制的放松，经济决策权从政府逐步转移到分散的市场微观主体手中。在过去几十年中，市场化可能是最为时髦的经济学词汇，也是在全球发生的最为广泛的经济现象。但是，在市场化的浪潮中，却不乏失败的案例，最著名的是南美洲阿根廷等国的新自由经济主义改革，并没有取得预想的效果，至今这些国家仍挣扎在贫困的泥潭之中。究其原因，是在市场化的过程中，政府未能把握好改革的进程和节奏。而从1979年改革开放以来，中国经济走过了一条政府主导的渐进式市场化道路并取得了举世瞩目的成功。因此，市场化的成败在于正确把握市场化的节奏和进程。

中国基金业真正起步于1998年，最初的封闭式基金经历了一段迅速的发展。由于当时市场整体运作水平和其他一些因素；2000年的“基金黑幕”事件引起了全社会广泛的讨论，基金业的发展陷入低谷；2001年，中国推出了第一只开放式基金，开放式基金的本质使得基金的运作更加透明，必须接受更多的公众监督并且面临每日赎回的压力，这客观上为基金业引入了更强的市场竞争机制，拉开了基金业市场化改革的序幕；2002年，由中国证监会主导，基金审核制度的市场化改革正式启动，基金和基金公司的审批走向透明化、制度化和规范化，并在随后的几年不断加大市场化的力度，并有效地控制了市场的节奏。

许小松：中国基金业在过去几年确实发展比较快。这是在政府市场化改革的大背景下，企业或基金管理公司为追求利润最大化，不断进行创新，摆脱现有的制度约束的结果。基金业大发展的这几年，股票市场指数从2200多点跌到今天的1100点不到，基金本身是投资股票和债券市场的，但是它的规模增长却近10倍。从第一只开放式基金到第一只债券基金，再到保本基金，ETF，再到短债基金，货币市场基金等等这一系列的发展，其实都是企业在追求利润最大化过程中，不断摆脱现有的限制，加上监管层大力推行这种理念的结果。

中国的经济改革，包括资本市场的改革，单纯依靠行政的力量来主动改变不合理的制度和法规是不太现实的，市场力量会迫使企业为了在激烈的竞争环境中求得生存，去寻求突破。从这个意义上讲，市场才是推动创新的根本力量。最先推出的保本基金是非常明显的例子。刚开始推出保本基金的时候，很多人不理解，第一个不理解的是老外，他们认为中国缺乏对冲工具，怎么可能有保本基金。现在我们有权证就好做很多了，例如新钢钒，现在是3.16元，明年的行权价格为4.85元，如果权证价格加股票价格低于4.85元，低很多的话，那持有到明年卖出，就可以保本并实现收益了。另外一点更重要，国外保本基金都是银行担保，但是当时我国基金业规模非常小，没有银行愿意给基金业做担保，银行认为基金都是炒股票的，不能担保。但是通过研究，我们最后认为可以用投资保险的方式来进行投资，通过不同资产类别的动态调整来实现保本。因为银行和保险公司不能给基金公司做担保。最后找到担保公司，担保公司可以做，保本基金到今天为止并没有发生问题，累计让投资者赚了11.18%。因此，市场主体迫于竞争和生存的压力，所激发出来的潜在创造力，是中国基金业发展起来的根本动力。

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2. 市场化改革呼唤进一步放松管制

《21世纪》：中国基金业市场化改革的结果又如何呢？

祁斌：市场化改革带来了行业空前的繁荣，在A股市场非常困难的环境中，当上证综指从2200下跌到1100点左右，中国基金业管理的资产规模却从2000年的562亿增长到2005年的5000多亿，实现了飞跃式的发展。究其原因，是市场化的改革释放了基金行业的潜能，而政府对节奏的把握又保持了行业有效但非过度的竞争。中国基金业在2000年到2005年间的发展历程，是政府主导下的渐进式市场化改革的成功尝试。

市场化改革引起的竞争也必然带来行业的分化。经过几年的发展，基金业最大的前十家公司的市场份额占到60%，第11名到25名占33%，第21名到52名占7%。这是一个比较有效的竞争格局。作为参照，经过上百年的竞争，今天的美国基金业，前10名的市场份额占到51%，第11名到25名占23%，其余几百家基金公司占有剩余的26%。

市场化改革也有力地推动了基金产品的创新。审批体制的松动使得基金公司面临市场更加激烈的竞争，由此激发了创新能力和服务质量的大幅提升。从2002年以来，中国基金业相继推出了债券基金、指数基金、伞形基金、保本基金、货币市场基金、可转债基金、上市开放式基金(LOF)、交易所交易基金(ETF)和中短债基金等创新产品。在短短的四五年时间里，中国基金业不仅成功地让所有世界发达市场的主流基金产品在中国本土落地生根，丰富了投资者的选择，而且在复杂金融产品如ETF等的研究和开发中，还推动了相关产业和交易制度的革新，促进了中国资本市场与国际的接轨。

我们很难说今天的中国基金业有多么完美，但可以肯定地说，中国基金业已经形成一个有效竞争的市场。

《21世纪》：随着市场化改革的推进，管制放松会不会带来监管的不力？

祁斌：事实上，放松管制使得政府监管机构从繁冗的审批工作中脱身出来，有更多的时间和资源去做好监管工作，监管的效率和力度只会大大加强。同时，随着政府管制的放松和市场规模的扩大，你会发现，市场自发的监管力量会迅速发展起来。在过去的几年中，基金评级机构等中介机构大量出现，开始对基金业进行市场化评价；出于对行业整体和长远利益的考虑，自律组织开始发挥规范行业行为的作用；社保基金、企业年金等大型机构投资者对基金的公开“选秀”更是将基金行业的规范运作与管理水平提高到更高的层次，等等。这样，一个由监管机构、自律组织、托管银行、评级机构、社保基金、企业年金、保险机构、报章媒体等主体共同组成的立体的监管体系逐步形成并完善，并向“市场监管市场”的监管最高境界趋进。

从另一个角度来看，这一发展过程也是一个金融生态形成的经典案例。我们从这几年中国基金业的发展可以清晰地看到，市场化的改革推动了中国基金业的良性金融生态的演进。

实际上，监管和所有的事情一样，都是动态和辩证的，有一定的艺术性，完全和绝对的监管是不存在的。借用生物的概念，这就像一个生物体不可能是完全无菌的一样。医学上的研究表明，一个人如果老是不感冒对他的免疫系统可能不是好事，一个心脏从来没有噪音的“健康”人被证明更容易猝死；基金业也如此。

同时，中国基金业根植于中国资本市场，不可能脱离，也很难绝对超越资本市场的整体运作水平。我们希望做到的是，通过监管，基金业能够保持比较健康的状态，行业能够始终处在一个比较有效的竞争状态之中。在这样一个有效竞争市场中，基金公司的对手、上下游和关注它的媒体，都对基金公司形成了制约。

一个比较现实的目标是，基金业能够做得比它的环境稍微好一点，这样它可以带动环境往前走一点，而这又会对它自身的发展有利一点，这样形成一个良性循环。事实上，一个行业过于超越于它的时代和环境是不可能生存下去的。因此，对基金业的要求应该像我们对自己的要求一样，不可能过于超越社会或市场的现状，但是要成为社会或市场中积极和阳光的力量。

展望未来，中国基金业和金融业的前景非常广阔。回顾美国基金业的大致发展历史，我们可以发现它最快的发展是集中在1970年以后。原因主要是，从二战结束到七十年代，美国社会的财富积累到了一定程度，在二战后的所谓的“婴儿潮”出生的人群开始面临着教育、婚育、养老、保险等方方面面的经济压力，呼唤了理财文化的出现，推动了基金业的起飞。到今天美国基金业管理的资产规模已经是银行储蓄的154%，同样的比例在我国只有不到5%。历史总是不乏惊人的相似。中国从1979年的改革开放发展到今天，社会的财富大量增加，理财需求也迅速膨胀，这一切，为中国基金业的腾飞创造了良好的客观环境。

如果从经济学的角度来阐释中国基金业的发展，我们能得出几个基本的结论：第一，竞争创造繁荣，创新带动发展。第二，在市场化经济发展的初期，政府有责任主动推动市场化改革，并把握市场化的进程与节奏。第三，中国过去二十六年的改革开放经验表明，渐进式市场化改革是中国经济成功发展的根本动力，今天的中国金融产业改革与发展同样需要走渐进式市场化改革的道路。

许小松：所谓渐近的市场化改革，也就是放权给企业。在目前这个阶段，我对渐进式市场化改革也有一些忧虑。第一个忧虑，在激烈的市场竞争面前，基金业会不会很快就像美国一样，从投资管理服务的行业成为一个以销售为主导的产业，也就是说能够卖掉什么，就销售什么，就生产什么，从满足投资者需要，演变成市场能够销售什么就制造什么。从商业利益的角度来说无可厚非，但从行业的角度来说，如果在产品方面没有规划，没有行政性干预，会不会面临风险。美国先锋集团的创始人John Bogle就讲过，现在看来还是很多以前传统的基金产品成活率比较高。在美国，很多基金的成活率很低。这对单个商业企业来讲无所谓，但是对整个社会来说，是一种资源的浪费。第二个忧虑，基金业在目前国有经济为主导的体制下单兵突进，如何避免重蹈信用社、信托投资公司和券商的覆辙，这实际上是我们需要严肃考虑的问题。

赵学军：从中国资产管理业内部的产业链变迁来看，基金管理业价值链在向客户靠近，我们认为谁越靠近客户，谁就越有发言权和定价权。在这个产业链中，基金的比较优势在于资产管理或者说是“制造”(manufacture)，而银行的比较优势在于它强大的营销能力或者说是“销售”(distribution)。当基金通过银行或其他渠道代销基金的时候，由于银行等渠道更靠近客户，银行也就拥有了收取费用和更多分成的权利。此外，当基金和银行、保险公司一起做年金业务的时候，银行正在放开理财业务，表外业务不断增加，为客户提供的选择也不断丰富，例如银行可以做利率掉期和汇率掉期。未来的竞争更为严峻，也许保险公司可以去投资基础设施，而基金管理公司不可以，信托公司可以去做REITS，而基金管理公司不可以。如果在高端产品上无法竞争，在低端产品上不具备比较优势，基金业将面临困境。

面对这些深刻的变化，中国基金业需要重新定位，我们是要做有中国特色的基金管理业，还是要用更广义的概念来定义中国的资产管理业？而目前我们感受到的是，中国传统的基金业，仅仅管理股票和债券这一小段，不足以支撑基金业的持续发展。因此，我认为在全球化和金融混业的浪潮中，中国的基金管理也应该在更高的层次上定位，应该有更多放松管制和市场化的机遇，让我们有能力去面对更大的挑战。

易纲：中国的改革开放已经超过四分之一世纪，中国人民从计划经济向市场经济转轨中得到了最大的实惠，我们有无数的数字可以证明这一点。但是在中国，自由竞争、私人产权、基本的道德水准以及职业操守却不是那么简单就能建立起来的，要建成真正的市场经济，也还要走非常漫长的道路。中国人的诚信文化，中国市场的基础，比如说道德标准、诚信，是非常薄弱的。中国是礼仪之邦，有五千年的文明史，是世界上少数还存在着一脉相承文明的国家。但是中国文化高级复杂，过于精英化，就诚信而言，缺乏针对大众的定义和宣传。这使得诚信这种非常简单的事，在我们这里都难以做到。

我们明知道只有保证了自由公平的竞争秩序、私有产权及公有产权，才能发展基金业与证券市场。但是到了实际操作中，许多人都想钻规则的漏洞，因此维持规则的成本很高。在诚信和守法、守规、讲道方面，我们有很长的路要走。

我国的间接融资比较发达，主要靠银行融资。直接融资，包括股票市场和债券市场发展比较慢，这和刚才讲的原因是有关的。但是在证券业中，基金业却是一个亮点。如果把最近几年中国整个金融业在银行、证券业、保险业的开放程度列一张表，你会发现程度比较高的是基金业。

中国股市有很多的问题，有很多的窟窿，有很多的风险，大家看到报纸上有很多的案例。但是，起码还有一件事能让大家基本肯定，那就是过去五六年发展的基金业。他们收的管理费要透明得多，让广大投资者放心得多，这就是为什么虽然股票指数下跌得很厉害，但是基金业的发展和基金业整个的规模，在市场上的地位在这几年却发展得这么稳定。

虽然现在中国还是间接融资更发达，但是股票及债券市场对公司治理结构，对分散风险，对整个金融业的健康发展，有着至关重要的作用，所以从政策上应当大力发展以股票、债券为主的直接融资，使得我们的风险更加的分散，有更多的人、更多的激励机制来监督投资方向与资金使用效率；这样比把90%左右的融资来源都押在银行要好得多。总之，不管是从货币政策，从宏观的战略考虑，还是从制度安排来看，都需要尽量为发展直接融资创造条件。

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4. 国际化发展路径选择

《21世纪》：对中国的基金业发展而言，美国资本市场“伟大的博弈”可以提供哪些启示？

赵学军：2000年网络泡沫破灭以后，美国股市经历了大幅度的下跌，纳斯达克指数从五千多点回落到一千多点。在这个过程中，整个资产管理业进行了许多反思。在过去的资产管理中，为了管理和控制投资风险，引入了一些方法和理念，例如完全投资(full investment，即把基金当中的资产充分地投入到市场当中，不做择时)和充分的分散(diversification)，也采用了很多风险管理的模型，例如BARRA的模型与方法。但是，在这场网络泡沫中，资产管理业却没有因为采用上述方法而免遭损失。这些方法和理念遭受到了前所未有的挑战。

反思过后，华尔街上发生了一些重要的变化，催生了资产管理业的“另类投资”(alternative investment)。包括对冲基金(hedge fund)、房地产信托基金(REITES)，以及投资于基础设施、黄金和石油等资产上的投资产品，都得到了充分的发展。其背后的原因是人们逐渐认识到，包括股票、债券在内的传统的投资品，在风险上并没有得到充分的分散。于是人们开始投资于更初级的资产，向更基础的产品来做大类资产跨类配置，以寻求在更广阔的层面上分散投资风险。在将视线投向初级产品的同时，投资界也将投资范围扩大到了比传统的股票、债券更高端的金融衍生品，投资对象开始涵盖了权证、ABS(包括MBS、CDO等等)、掉期、远期、期货、期权等。投资在品种上向两端——更初级和更高级的方向延伸，这成为了当前全球资产管理业变迁的重要趋势。

与此同时，投资方法也在产生一些新的变化。比方说对冲基金，按照传统的理解，对冲基金是一种高风险的产品，它的“冲”字往往被人理解为对金融市场和社会产生的一种冲击，其实“hedge”最初的意思是“冲销”的意思，通过更短期的投资，或者在做多的同时做空，以减低整体的投资风险。在投资方式上，人们向更短、更快、更强的方向发展，同时人们也在向更长期限的资产进行投资，例如基础产业和黄金。国际资产管理业的这两个变化对于中国基金业具有重要的启示。

祁斌：我国基金行业到目前为止，业务范围非常狭窄，只有共同基金业务，而在全球范围内，基金行业都是一个资产管理(Asset Management)的概念。刚才赵总提得更广阔，比如房地产基金(Reits)、商品(Commodity)，这些都在我们的探讨中。但是金融产业的业务扩展一定要循序渐进，只有将现有的业务做好了，社会认可了，才能向更广阔的领域扩展。

易纲：房地产信托基金这个产品在成熟的市场中是比较成功的，而且在风险管理、给投资者的选择、市场效率、市场成本等方面都做得较好，这样的产品当然具有参考意义，我们也会积极考虑。我国的房地产市场发展得很快，中国的住房抵押贷款基本上从1997年开始的，到目前为止规模已经达到大约2万亿。这种高速发展的背景下，ABS，REITS(房地产信托基金)，MBS等产品的需求会出现，我们正在积极的研究。国家开发银行，建设银行正在搞ABS和MBS的试点，像REITS房地产信托基金等产品，我们也会以积极的态度来对待。

《21世纪》：合资无疑是吸收国际先进经验的一种理想模式，相比内资基金，合资必然成功么？未来我国基金公司发展的模式如何？

祁斌：合资并不一定就成功，内资也不一定不成功。我认为，对一个基金公司来说，成功的关键在于有没有一批“合资”的人才，即有一批既懂得国际规范运作，又了解中国国情的复合型人才。同样，对我们中国未来的经济发展来说，最重要的也是看能不能培养出来这样一批金融服务业的人才，或许需要两万，或许需要二十万人，这批人是中外复合型的人才，他们对中国的情况也了解，国际市场的运作也掌握，他们可以戴着德意志银行的帽子，也可以戴着易方达基金的帽子。如果有这样一批专业人士，通过他们的专业化投资，提高中国资本市场的运作效率，对中国经济体系中金融资源的配置做出最优的安排，就能为中国经济的可持续增长提供一个机制。

可喜的是，我们看到，通过几年的发展和开放，在中国基金业，这样的人才队伍正在形成。他们绝大多数是我们本土培养出来的人才，到国外去长期或短期地学习或工作过，再结合中国的国情，在基金业发挥着中坚的力量，大大提升了基金业的运作水平。而从国外直接“舶来”的洋人，在中国基金业成功的还几乎没有，当然，这不意味着以后就没有。但这个事实至少说明，我们中国人搞金融完全可以搞好。其实金融服务业最重要的核心竞争力是人力资本，而中国人大部分数理基础好，又勤奋好学，没有做不好的理由。这是我们从中国基金业的发展和开放中得到的很重要的结论，也使得我们对于中国金融业的发展和开放充满信心。

叶俊英：现在中国已有三家银行控股的基金管理公司，50多家基金公司中有20家是中外合资的，中外合资的外方都是国际上非常大的金融机构。美国分业60多年造就了巨型的基金管理公司，美国基金管理资产在1996年就超过了美国商业银行的资产，他们的巨头已经可以跟大的商业银行、大的保险公司相抗衡。美国最大的富达基金有全国性的网络，其机构不光销自己的产品，还销售别人的产品，它本身就是金融巨头和金融控股公司。而欧洲一直实行金融的混业经营，德国70多家基金管理公司，前五大是商业银行控制的，还有一家是安联保险控制的，这六家基金管理公司占德国70%多的市场份额。法国的情况也类似。在金融混业的背景下，独立的基金管理公司面临着金融控股公司巨大的竞争压力。

我们现在面临的可能更像欧洲国家的状况，基金业没有独立发展起来，金融混业就已经来了。今年商业银行控股的三家基金管理公司发行新产品，一下子是四五十多个亿，建行这次发行57亿，还提前结束，别的基金管理公司费很大的力气，仅发个三五亿。以后可能会形成大金融机构属下的资产管理公司几家独大的局面，比如几大国有商业银行，只要下定决心想把资产管理做大，还是比较有希望的，因为它们有网络、有资源、有手段。现在最大的基金管理公司南方基金，从1998年到现在才有600多个亿，而如果工商银行想要到600个亿，可能一年就可以。

今后中国的基金业可能有很大的行业巨头，也会有中小公司，因为它有特色，有生存的空间。起码从我们公司将近五年的情况看，还是能够看出一些希望来。这五年的市场一直往下跌，跌了一半，但是我们公司主动管理的基金到现在是没有亏钱的，都是给投资者赚了钱的。在这个过程中，可能培育起一批忠实的客户。

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3. 稳步推进金融业混业经营

《21世纪》：基金业的市场化进程对中国金融体系产生了怎样的影响？

祁斌：简单的说就是“鲶鱼”效应。基金业的发展，首先深化了资本市场的市场化改革。五年前的中国证券市场，还处在一个无股不“庄”的时代，基金的成长，使得主导市场的投资理念发生了根本性的变化。同样一个历程，在美国资本市场花费了几十年甚至是上百年的时间。今天中国资本市场正在进行的很多改革例如发行询价制、类别表决、解决股权分置问题等等，正是因为机构投资者的壮大而使其成为可能。

基金业的发展，推动了股票市场、债券市场和货币市场的平衡发展，也推动了银行体系的改革。从2001年以代销开放式基金的形式介入基金业，银行业开始接受理财文化并从根本上改变了营销方式，走向主动营销。今年以来，几家商业银行发起设立基金公司，直接推动了商业银行从间接融资向直接融资的转型。

基金业在过去几年的对外开放，也为中国金融业做了有益的探索。从金融业的对外开发步伐看，基金业的开放程度最高。目前国内合资基金公司达到了20多家，有的合资公司中的外资参股的比例已达49%。有趣的是，从2002年开始的市场化改革，客观上首先实现了基金业的对内开放，增加了本土机构适应市场竞争的能力，当2003年合资机构开始在市场运作的时候，基金业已经有一些具有相当实力的内资公司了。在随后基金业的进一步对外开放过程中，内资和合资公司一直处在一种相互竞争和相互学习的状态中，行业水平迅速得到提高。同时，内资公司里也越来越多地聘用那些既了解国外情况，又懂得中国国情的复合型人才。社会上有一种担心，认为金融业的开放会影响国家的金融安全。研究渐进开放后今天的中国基金业，你会发现，今天基金业内最强大的公司反而是内资公司。只要把握好节奏，开放不仅不会带来行业的危机，反而能够促进行业的发展，加速中国金融企业与国际一流机构的接轨。

《21世纪》：中国基金业生存的金融环境又如何？您如何预期中国金融改革的下一步？

易纲：在刚刚召开的十六届五中全会上，有一个文件是关于对十一五规划的建议。其中明确提出，要稳步推进金融业混业经营试点。

欧洲大陆金融业一直是混业经营的，全能银行(Universal Banking)居多；美国从1933年格拉斯—斯蒂格尔法案的通过开始分业，到1999年为止有60多年分业经营的历史，现在也在走向混业，而且以金融控股公司模式为主。从整个世界的发展趋势和金融业的效率、资源的共享、客户资源的共享、产品资源的共享，以及他们的利润、各种产品的连接来看，混业经营在竞争上确实有优势。

中国1995年以前是混业的，1995年以后陆续颁布了《中国人民银行法》、《商业银行法》，后来出台了《证券法》、《保险法》，最近有修改以后的《银行法》和《证券法》等，这些法律从1995年开始确立了中国分业经营、分业监管的框架。但是现在大家都看到，混业经营肯定是世界金融业发展的主要趋势和潮流。

现在中国处于分业经营、分业监管，怎么样从现在法律框架向混业趋势走，怎样才能够更平稳、更有效地为中国民众提供更好的金融服务，这是我们思考的问题。我想方向是明确的，从现在的法律框架向混业方向的发展会是稳步推进的。现在中国混业经营的萌芽或者组织形式都在出现，比如中信、光大、平安等很多金融业机构实际上是混业的；今后在服务上，在产品上会有更大的发展。但是如何防范风险，如何避免格拉斯-斯蒂格尔法案之前的一些问题，我们当初确定分业经营的背景是怎样的，都要有清醒的认识，尤其是做好风险的防范。我相信在这样的讨论下，在这样的认知程度下，中国金融业混业经营的试点会稳步地向前推进的。

许小松：混业经营不能理解为单向的，银行开设基金管理公司是属于混业经营，但是基金公司收购银行是不是也属于混业呢？我想这样的一个趋势是可以看到的：经营业绩比较好、资本比较雄厚的基金管理公司，也可以通过资本市场上市融资，然后再把比较好的城市的商业银行网点收购，从而构建属于自己的渠道。我非常赞同两位老总刚才讲的观点，基金业是讲究诚信、讲究长期投资并能提供回报的行业，这应该是今后基金业发展和生存的状态与环境。基金公司上市、筹集资金，并扩大它的销售渠道，应该是很现实的。

易纲：对于基金反过来收购银行这个问题，我是乐见其成的。

赵学军：在国际金融混业的大趋势下，中国的金融业也面临着深刻的变化。许多传统的、看似不同的金融产业，在管理上具有相通的地方。例如银行业务中，一类是负债业务，一类是资产业务。负债业务竞争的焦点在于负债成本的高低以及期限的长短，基金行业同样是需要获得客户的资金，存在资金的维护成本，也需要考虑客户资金的期限长短。而在资产业务上，银行的基本理念和我们做资产管理是一样的。比方说中国银行，在发放贷款的时候，它和我们管理基金是一样的，同样需要构造组合，使组合充分分散风险，唯一的区别是资产不一样，我们管理的是股票、基金，而银行的资产是贷款。当银行发放贷款时，需要考虑行业的集中度，例如钢铁、冶金制造业不能超过贷款资产的5%，造船业不能超过1%，石油化工不能超过7%等等；同时，还需要考虑地区的集中度，例如在江苏不能超过4%，广东不能超过5%等。这是基于对风险充分判断之上而决定的贷款资产结构，体现的是资产的科学分类、充分分散，有效化解贷款风险，从而降低不良贷款比例，以利于产业回笼资产。在单笔贷款的决策上，看上去是“自下而上”(bottom up)的决策，但是在整体的管理上，引入“自上而下”(top down)的分析方法，同样也是有效的。

管理理念、运作方式的相通之处，为现代金融的混业提供了基础。混业经营的浪潮席卷全球，处于与国际接轨进程之中的中国金融业不可能脱离于这一潮流之外。

混业经营对金融业带来的一个深刻变化就是所谓的“金融脱媒”(disintermediation)。传统上资金的供求双方依赖银行的信用实现资金循环，企业无法凭借自身信用获得资金的。但是在资本市场逐渐发展之后，借助评级机构、投资银行等一批中介机构，企业可以用自己的信用去发债券，例如短期融资券和企业债。这种融资方式是基于自己的行为，它已经摆脱了金融中介的信用来融资。由于这一趋势的出现，迫使银行大量的表内业务，如传统的信贷业务，移到了表外，帮助企业去发债券，变成了银行的投行业务，其结果就是银行在追求资本回报和资产回报率的目标下，不断把表内业务移到表外。这是银行业提高效率的一种方法。

比方说国内较好的银行，资本回报率(股东的股本回报率)大概在15%左右，而德意志银行则是25%。国内银行资本金不足或刚刚接近《巴塞尔协议》8%的最低要求，而国外的银行通常达到了10%～12%，因此我们这一资本回报率是在更高的杠杆比例下获得的。造成这一差异的主要原因可能就是我们的资金运用效率比国外要低得多。例如，国内某一银行有5500亿左右的资产，收益大概在25亿左右，资产回报率仅有不到0.5%，而国外银行通常在1%。如何才能将资产回报率提高到这么高的水平呢？他们通常有两种方法，一种是降低不良贷款，另外一种就是将表内业务表外化。比方说，现在国内的存贷差大概为3.5%，100亿的贷款也是赚3.5亿元。如果银行通过发行ABS，把这块资产挪到表外，收回100亿的成本，同时可以赚0.5亿元中间收入，如果再把100亿资金拿去做信贷，整体收益就可以从3.5%做到4%，而我了解到国外可以做到6%的水平。保险业也可以有类似的模式。所有这些业务的演化，将使整个中国资产管理业务的形势发生根本性的变化，这将给资产管理业带来巨大的机会。

金融市场的另外一个趋势就是国际化，小川行长曾经说过2010年中国将实现资本项目下人民币可兑换，中国资产管理业也将更直接地面对国际竞争。

金融脱媒与资产业务表外化，以及金融产业国际化，既是中国金融业即将或者正在面临的两个深刻变化，也构成了中国基金业生存的基本环境。

许小松：1999年和2000年的时候，韩国的KOSDAQ刚刚开始，我们也提出了要搞创业板。但由于当时纳斯达克大跌，香港创业板不景气，国内的创业板停下来了。回过头看，KOSDAQ市场已经起来了。去年以来KOSDAQ的股票指数涨幅达95%左右，居全世界第一。我的观点是，中国确实非常需要一个与风险投资相连接的创业板市场。今天韩国的电视剧、媒体和电子产业很火，这些产业中的主要公司都是KOSDAQ培养起来的。在两年的时间里，出现了一大批从事媒体、电子游戏、电视剧制作的公司。以美国的例子来讲，同样是这样的，英特尔、微软当时也是很小的，现在起来了。纳斯达克使很多人赚了几百倍的钱，也使很多人从亿万富翁变到一文不名。其实这没关系，重要的是英特尔起来了，微软起来了，资本市场的巨大力量使美国在国际社会上拥有话语权。

就创业板而言，中国和韩国基本是在同一时间提出来的。我们因为过多考虑风险停下来了，别人却成功了，现在差别出来了。今天中国经济发展的主要推动力依然是廉价劳动力，自主创新的科技十分缺乏；深层原因是，由于缺乏一个完善的资本市场，科技产业的发展受到极大制约。一方面庞大的打工队伍还不能满足廉价劳动力的需求，另一方面大量高素质的大学毕业生、研究生找不到工作，这是经济结构的问题。如果资本市场还是一如既往地只支持修公路、买飞机、建商场，这种状况还会更加严重。

我的观点是，不要怕风险，中国人输得起，问题的关键是市场化机制。创业板市场正是营造了这样一种机制，它解决了创新型企业特殊的委托代理关系、人才激励、技术产业化等一系列问题，这些问题不可能靠政府的计划、项目或扶持政策解决。创业板市场可能会使一部分人暴富，但正是这种效应会使更多的人才和资本投入到创新产业中。理论研究和实践结果都表明，资本市场与创新产业相连接的市场机制是创新产业成功的关键。

祁斌：南韩这几年KOSDAQ的发展是非常引人深思的。我们也非常希望我国能够有一个像纳斯达克一样将高科技和资本市场结合得非常好的资本市场。很多人认为，中国是东方文化，不适合搞资本市场，KOSDAQ的成功事实给我们最大的启示是，并不是只有西方文化才能产生优秀的资本市场，东方文化也同样可以。另一个启示是全球竞争的问题，无论是在东方还是西方，各个国家都在争相利用资本市场来发展经济。韩国在短短几年之内，利用资本市场这个工具，使其高科技产业迅速发展，在很多方面超过了日本，比如今天的三星在很多领域已经超过索尼。三星在几年之内能够如此迅速地成长，在很大程度上是因为资本市场的支持。事实上，资本市场不仅为它的成长提供了所需的资金，还有效地满足了其成长过程中的其他需求，包括激励机制，包括财务顾问，人才和其他社会资源。