券商加速分化 IPO浪潮或将到来 持续性, 海通证券, 投资价值, 投资机会, 中信证券

jack87021

年报业绩浪正扑面而至， 本周两家券商股也发出了预盈公告。 其中， 券商龙头股中信证券公告称，公司 2007 年业绩较 2006 年同比增长4倍以上； 海通证券则将53 亿元利润尽收囊中，与未上市前公司同期净利润相比，2007 年净利润增长超过7倍。 然而，作为牛市行情的直接受益者，经过前期调整的券商股并没有随着业绩的提升而受到市场追捧，反而出现了微跌。市场对行业增长持续性的担心可以理解，但券商股的投资价值依然没有丧失，关键是对投资机会的把握。
券商收入多点开花
去年券商忙得不亦乐乎， 打新股、创设权证、收购期货公司备战股指期货……然而券商的盈利模式并未发生根本变化，多数券商的利润仍来源于经纪、自营以及投行业务。 不过，资产管理业务也为今年券商的业绩增色不少，去年中信证券完成对华夏和中信基金的股权收购，预计可带来约20亿元的收入。
受益牛市行情， 经纪和自营业务盈利大幅增长。 “三年不开张，开张吃三年” 曾是券商对经纪业务的自嘲，时至今日，经纪和自营仍是中小券商所倚重的利润来源。 2007 年我国居民的资产证券化率首次超过了 100%， 交易的活跃极大地刺激了经纪业务发展，沪深两市股票、基金成交金额达到 45.65 万亿，为2006 年的 4.93 倍。 中信证券 2007年 股 票 交 易 额 较 2006 年 提 高411%，手续费收入更获得了 4 倍以上的增长，而在中国太保、中国中铁等新股上的投资收益远超市场预期，约在10 亿元以上。 海通证券三季度在经纪收入占比下滑的情况下， 投资收益显著上升， 据公开报道，仅重仓深发展 A 就获利 400%。
A股扩容撬动投行业务发展。过去的一年中，中国石油、建设银行等超级大盘蓝筹股纷纷回归A股，中小板的发行节奏明显加快，使得一些大中型券商的投行业务取得一定突破。虽然瑞银证券、高盛高华在IPO市场上对国内券商形成一定冲击，但是影响并不明显。中信证券去年IPO承销收入在14亿元以上，比2006年增长了50%。海通在去年承销了7家公司的项目， 其中包括一个大型 IPO 项目，使得公司承销业务的市场份额提高到2.8%左右。 另外，公司债的推出也为券商带来了丰厚的承销收入，仅2007年四季度， 公司债和金融债券的承销就为券商带来了 2.9 亿元的收入。 并且，我国公司债占债券市值的3%，与发达国家20%的占比相比，还有很大的提升空间。
权证创设及资产管理收入继续提高。 在权证市场整体高估的情况下，创设为券商带来不菲的收入。 中信证券去年共创设沪场 JTP1 等 5只权证， 在增发 250 亿元后继续加大创设力度，对南航 JTP1反复进行了5次共计15亿万份的创设。 海通证券、宏源证券等也对南方航空和招商银行做了权证创设。从去年四季度到今年二季度，这些权证的存续期陆续到期，权证注销所产生的利润将计入公司报表。 以去年8月24日到期的招行 CMP1的利润看， 分别为创设者中信、 海通和宏源带来入 11.09亿元、4.54 亿元和 4.46 亿元收入，折合每股收益为 0.24 元、0.09 元和0.21元。 值得注意的是，去年券商资产管理收入的增长，截至年末，海通证券的集合理财产品和定向理财产品规模超过 40 亿元，合并报表的海富通基金规模在去年取得了 240%的增长，这些导致海通资产管理业务收入增长230%。 而长江证券分别持有长信和诺德基金 49%和 30%的股权， 在资产管理规模不变的情况下，共可贡献3024万元的投资收益。
“马太效应”加速券商分化
“我们是撑死的撑死，饿死的饿死。 ”在 2008 年 1 月 9 日召开的北京证券业协会年会上，某券商人士向记者坦言。 牛市尚还在“下半场”，券商阵营的分化迹象却已非常明显。国元证券、宏源证券、长江证券等虽然位居创新类券商，但与中信证券相比依然差距不小，虽然三季度成绩单也似乎不错， 但是毕竟增长的基数低，且未来随二级市场波动的变数大。中信证券内部人士告诉《红周刊》，近年来中信证券的传统业务在主营业务中占比不断下降，而创新业务如投行等占比逐年上升，这让公司有能力摆脱券商行业靠天吃饭的周期性宿命，取得稳定的业绩增长。
2007年8月底， 为期3年的券商综合治理落下帷幕。 监管层对 31家风险券商进行了处置，同时扶持优质券商做大做强。 《红周刊》认为，这仅仅是券商行业洗牌的前奏曲，未来随着我国证券业逐步对外资开放，国内券商将在更激烈的竞争中呈现出强者越强的“马太效应”。 从权证创设上看， 那些资金实力雄厚的大券商有更多机会分享权证创设的溢价利润；从投行业务的发展看，那些资源丰富、 保荐声誉良好的券商有望获得高速成长。 几位投行人士私下聊天时感叹， 投行业务在券商主营收入中毛利率高于传统业务，但是垄断在中金公司、中信证券、银河证券等大券商手中，对大额 IPO 中小券商很难染指，中信去年做了 14单 IPO， 而某知名中型券商全年仅仅 1 单而已。
需要令人关注的是，在 2008 年的证券承销业务领域， 中资券商之间不仅充满竞争， 与合资券商也会出现更加激烈的竞争， 这不得不让人对中小券商的前景产生一定的担忧。 特别是今年由于一些大项目主要是 H 股回归，或者一些本来准备在海外上市的企业由于国内资本市场好转而转向 A 股市场上市，外资证券公司在资源上具有一定的先发优势。 就我国现有的合资证券公司经营情况看，中金公司、中银国际、高盛高华、 瑞银证券在投行业务上显示出了一定的竞争优势，在 2007年 A 股 IPO 融资中， 中金公司、瑞银证券、中银国际、高盛高华所占到的市场份额达到了 48%。 因此，如果合资证券公司进一步增加， 投行业务上的竞争会更加激烈。
不仅在部分创新业务上如此，在直投和股指期货等未来几年将成为盈利增长主要驱动力的业务上，券商阵营也将出现全面地分化。
去年 9 月份， 中信和中金公司先后公告称，获得直投业务试点资格。直投以 Pre-IPO(对拟上市公司的投资)为主要形式，收益率可能较国际 PE基金更高一些。申银万国认为，完成试点后以 25%的收益率计算，直投将为中信贡献税前利润 14 亿元。1 月 9 日上市的黄金期货交易为股指期货的推出提供了很好的想象空间， 而在此前券商纷纷通过收购或参股期货公司进行外延式扩张， 招商证券持有新基业期货100%的股权，广发证券持有广发期货 50%的股权。 但是只有少数优质券商将获得全面结算业务资格 (牌照的最高类别)，这将导致客户资源向该类券商流动。直接来看，券商可以通过直接参与 IB 业务、 自营业务， 以及通过所控股的期货公司参与经纪与结算业务直接获得收益；而间接来看，股指期货将影响证券的指数走向、 投资者结构和交易结构，进而对证券公司的业绩产生影响。由于创业板推出的日益临近和大小非解禁集中期的到来，使得市场层次日益丰富，这些将推动来自于股票现有交易额之外的经纪业务的快速增长，券商经纪业务的边界将大为拓展。
2008年，创业板、股指期货和融资融券都将可能推出，这将进一步推动证券公司经纪业务总量的增长，国泰君安认为，2008 年这三者对经纪业务交易额的推动将超过 40%、而对经纪佣金的贡献度也将达到15%～20%。 另外，值得注意的是，中信证券增资香港中信国际以及与贝尔斯登合作整合亚洲业务的举动，此国际化的战略也预示中国证券业在外资竞争中将加剧分化。
参股券商2008年光明依旧
业内人士透露，2008 年券商IPO 上市将成为国内券商应对外资冲击的有效手段。据记者了解，从去年下半年开始，包括光大证券、招商证券、 华泰证券等券商就开始排队等待 IPO， 而最新消息其中光大证券很有可能由东方证券作为主推荐人和承销商率先上市。对此，参股新IPO 上市券商概念很有可能受到市场的热捧， 特别是这几家即将上市的券商都是行业内地位较为突出的大型实力派券商， 盈利能力可能会给相关参股上市公司财务报表带来一定的利好。 而这里最先受益的可能是拥有光大证券 2.07%股权的大众交通和分别拥有招商证券 3.46%和 2.14%股权的中粮地产与中海海盛，一旦 IPO 启动，这些个股就可能随之同时启动。
而在 2007 年券商行业内最吸引眼球的广发证券借壳 S 延边路一事则依旧未能拨开云雾， 长时间的停牌甚至使有些中小股民做起了“二级半交易”， 即预先协商好股权转让，一旦该股借壳完成复牌交易，即进行股权转让。 但从目前的情况看， 辽宁成大和吉林敖东的业绩对广发上市并不敏感， 但公司的投资价值将因广发上市而获得重估。 广发即使不能成功借壳， 辽宁成大和吉林敖东的投资价值也不会受到影响；反过来，广发证券上市预期一旦明朗， 则其上市进程的提速将成为股价再次启动的催化剂。因此，买入并持有等待广发上市预期的明朗，将是比凭空猜测广发上市进程更为理性的投资策略。另外，正在等待完成整体上市的公用科技由于母集团公司持有 15%的广发证券股权也值得投资者的积极关注， 一旦该公司完成换股吸收合并公用集团，一波行情就会随之展开。