新股发行改革可能终结网下发行 投资者, 证监会, 新股发行, 上海证券, 东方证券

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2月18日、19日，上交所进行网下电子化发行全网测试，显示新股发行制度改革已经在部分环节付诸实践。
“在新的新股发行制度设计上，证监会将会向中小投资者倾斜。”中信建投证券首席策略分析师吴春龙认为，在降低网下申购的预期收益率上，预计监管层将有更进一步措施出台。
“据我们了解，取消网下申购的可能性很高。”东方证券研究所所长梁宇峰透露。
三大弊端求“变”
“现行新股发行制度缺陷已经暴露得非常明显，到了不得不反思的时候。”上海证券交易所研究总监胡汝银认为，监管层必须下狠工夫，从基础的制度安排上入手，真正实现新股发行市场化。
申银万国市场研究总监桂浩明认为，现行新股发行制度主要有三大弊端：询价流于形式，没有真正实现价格发现功能；发行过程中有违公平原则，过度向机构投资者倾斜；新股发行过程中以资金量作为配售的主要依据，将大量资金吸引到认购新股的行列之中。毫无疑问，针对现行制度的变革已经势在必行。
近来，证监会针对新股发行制度改革频频出手：即将启动新股网下发行电子化，进一步规范网下询价和申购过程；即将对《证券发行上市保荐制度暂行办法》重新修订。分析人士认为，这表明证监会已经意识到现行新股发行制度存在的诸多弊端，并酝酿新一轮变革。
作为完善新股发行的重要举措，证券市场即将启动新股网下发行电子化，以提高发行效率，并有效缓解新股发行期间资金大规模跨行流动的问题。根据网下发行电子化的规定，证券资金结算银行可以由原来的两三家扩展到十几家，将有效缓解新股申购期间资金的跨行流动，有利于金融安全。
“这一变化确实有利于提高新股发行的效率，规范各个参与机构的询价和申购行为。”安信证券投行部高级副总裁肖江波说，“但是从本质上讲，这并未改变现行的网下询价和申购机制，对于目前市场诟病最多的一二级市场之间的巨大套利空间，也没有任何改变。”
而在不少市场人士看来，这次改变可能意味着新股发行制度的改革大幕即将拉开。
利益分配倾向散户
事实上，现行新股发行制度最大的问题在于各个参与主体利益分配不均：机构投资者具有网下申购和资金规模巨大的优势，而散户投资者则只能凭借自己的资金通过网上申购，中签率低得可怜。
纵观历次新股发行可以发现，中签者几乎都能享有不错的无风险收益。统计显示，2007年全年，上市公司直接融资额达8016亿元，创历史新高，其中IPO融资达4470亿元，占资本市场全部直接融资的半壁江山。测算结果表明，2007年新股申购网上累计收益率为19.5%，网下预计则不低于30%，但是网上申购平均中签率仅为0.34%。
“打新股没有任何技术含量，其利益应该让广大散户有更多机会分享。”胡汝银认为，机构作为专业投资者，应该凭借自己的专业能力在二级市场上赚钱，不应依靠资金和制度优势和散户“抢食”。
而监管层已经有所行动。“种种迹象表明，监管层此次制度变革会把利益更多的倾向中小投资者。”华泰证券投行部一位人士认为，今年的新股发行上对此已经有所体现。例如，1月下旬发行的中煤能源(19.83,-1.49,-6.99%,吧)(601898.SH)，经过回拨机制后，网上发行数量占比达到77.5%，而网下则仅有22.5%。“这可能将成为今后新股发行网上和网下分配的一个方向。”该人士认为，为了让普通投资者享有平等的机会，新股发行数量向网上申购倾斜将是趋势。
“不如索性全部新股发行都实行网上申购。”平安证券投行部副总经理陈朗平建议，“让网下申购成为特例，只适用于部分超级大盘股的发行。”
此外，目前市场呼声较高的几个方案是：由现行的按资金申购变为按账户配售新股；借鉴香港市场向中小散户投资者配售“一人X手”的做法；恢复按市值配售。
“据我们了解，取消网下申购的可能性很高。”东方证券研究所所长梁宇峰透露。
定价应市场化
炒新是A股市场惯例，主要源于一二级市场之间的巨大价差。统计显示，2007年新股上市首日平均涨幅高达185%。
“在海外市场，新股跌破发行价是经常有的事情。上市后如果涨幅过大，实际上是意味着询价机制没有起到应有的作用。”桂浩明说，“炒新现象的长期普遍存在，只能说明我们的询价机制有问题。”
尽管推出询价制度后，监管部门已经废除对新股发行市盈率的硬性规定，但是出于稳定的考虑，发行价格的窗口指导仍然希望能够将一级市场的市盈率控制在相对合理的水平。
“这是机制的问题，也和当前我们的市场不完善、机构不够成熟有关系。”肖江波认为，由于参与询价的机构对市场把握不够到位，因而在对相关股票的估值上仍有缺陷。
而在陈朗平看来，之所以市场的价格发现功能不到位，原因在于金融产品缺乏：“管理层应该尽快推出融资融券、股指期货等金融衍生品，为投资者提供更多投资渠道。”他认为，一旦市场有了做空机制，则自然会有资金反手做空，平抑价格。
“新股发行市场化，是解决价格虚高的根本途径。”胡汝银认为，市场供求不平衡，是导致炒新的根本原因。要解决这一问题，监管层就要真正做到新股发行的市场化，少一些调控意识，要有系统地思考和治理，细枝末节的修补无济于事。“行政调节不可能代替市场自我调节。”
也有不少分析人士认为，一二级市场之间存在一定的价差是合理的，在国际市场上也普遍存在。“如果我们把IPO(首次公开发行)理解为批发，二级市场买卖理解为零售，对炒新现象就好理解了。”吴春龙说，应该允许一二级市场之间的合理价差。“申购新股要承担一定的风险，并且有一定的成本，给申购者的价格自然要打折扣。”
“实际上通过发行方式的改变很难改变这一问题，最主要的是市场体系、定价体系都不太成熟，投资者的投资理念也不成熟，投机性太重。”吴春龙同时说。
一些国家和地区新股发行定价方式
英国、美国：
累计投标方式
国际上最常用的定价方式，其应用范围主要为机构投资者比例较高的国家，如美国和英国。定价基本过程(以美国为例)主要包括：准备阶段(估值等)；注册阶段；等待及促销(前期促销、路演和投标建档)；注册生效及定价、股份配发。
中国香港：
累计投标与公开认购混合制
1980年～1994年，香港股市新股定价基本上都采用固定价格公开发售方式。1994年11月起，香港大型新股发行基本上采用累计投标和公开认购混合的招股机制。这种机制一定程序上保护了中小投资者的利益，也达到了充分发挥机构投资者对发行定价的主导作用。其具体做法是：混合机制的股份分配方式；定价过程；回拨机制；超额配售权和后市支持；发行过程。
中国台湾：
固定价格公开申购、竞价发行及累计投标方式
1995年3月起，台湾股市在原有的固定价格公开申购以外，增加了竞价发行方式。其优点是可以有效发挥价格发现功能，缩小发行价格与上市价格之间的差距；缺点是在为发行人选择理想股东结构方面的功能不及累计投标方式。其具体做法是：竞价参与人的资格要求与身份限制；单个投资者得标数量限制；投标保证金；决标方式；公开申购部分价格决定机制。