创新型封闭式基金 向高折价说“不” 中国, 投资者, 管理人, 基金, 封闭式基金

cora2010

中国基金行业的规范发展始于封闭式基金，从1998年4月到2002年9月，封闭式基金在四年半时间内发展到54只，总份额817亿份。不过，随着开放式基金的快速发展，国内基金业对封闭式基金在管理及定位上置于相对次要地位，造成市场交易活跃程度不高，封闭式基金长期处于深度折价状态，边缘化严重。
五年后，随着中国基金市场的进一步发展，从监管层、基金管理人到基金投资者各个层面均对基金市场及其可持续发展有了更深的认识。水到渠成，在此背景下封闭式基金携多项创新重新走上了发展的道路。

折价率问题困扰封闭式基金
从中国封闭式基金的运行情况看，无论基本面状况如何变化，其交易价格走势也始终未能脱离先溢价、后折价的价格波动规律。自2002年以来，封闭式基金的折价率呈现出逐步上升的趋势，2002年到2005年，中国封闭式基金平均折价率为36%；2006年，在A股市场涨幅超过100%的情况下，平均折价率仍然超过21%，明显高于国外。
从市场表现看，最后上市的几只封闭式基金上市即跌破发行价、而且价格不断走低，成交日趋萎缩，导致封闭式基金的发行事实上陷于停滞。在开放式基金快速增长的情况下，封闭式基金的市场份额继续趋于缩小。
封闭式基金的折价有着比较复杂的原因。一方面，封闭式基金份额固定，不能提前赎回，只能在二级市场转卖，流动性较差。另一方面，封闭式基金存续时间最长的也只有十五年，一旦分红率偏低，就会形成折价的局面。
然而，基金市场的需求增长有目共睹，随着国民财富的不断积累和投资意识的不断增强，无论是企业还是个人，都存在现实的和潜在的理财需求，为基金更大规模的扩张奠定了雄厚的资金供给基础。最近一年开放式基金发行的火爆场面就辅证了这一点。但就在同一种市场机制、同一种生存环境下，封闭式基金失去了踪影，这使得通过创新拓展封闭式基金规模的任务迫在眉睫。

创新是解决高折价的有效手段
国内基金行业经过2005年底以来牛市的催熟，已经形成一个管理资产近1.8万亿元的行业。但目前基金行业中开放式基金和封闭式基金泾渭分明，各自存在不同的利弊。开放式基金受投资者申购、赎回影响而陷于被动的现象引起了业界的广泛关注。
封闭式基金亟待发展的一个重要理由，是成熟的资本市场需要稳定的投资者，开放式基金申购赎回比较自由的特征，不利于市场的平稳运行。封闭式基金由于有较长的封闭期，恰恰可以满足这方面的需求。尤其是当国内市场大幅动荡的时候，资金频繁进出导致市场不稳定，而开放式基金更容易被热钱利用，开放式基金赎回的灵活性使其先天具有大起大落冲击性强的特点，而封闭式基金则份额相对稳定，有利于稳定市场。
2006年11月24日，在第31次基金业联席会议上，尚福林主席指出，鼓励推出创新型封闭式基金产品。由此，封闭式基金的创新被提到议事日程上来。
大成基金总经理于华认为，过去几年，封闭式基金由于其固有的高折价率问题在发展中遇到了一些波折，但无论是投资者、交易所，还是基金管理人、托管人，对于继续发展封闭式基金都有着一致的看法和共同的愿望。封闭式基金在全球基金业发展的历史上是最早的品种，其后向开放式的转换过程，历经了几十年。中国资本市场还很年轻，投资人还不成熟，这一转换应当随着市场成熟度的增加而逐步完成。在中国这个新兴市场，封闭式基金的历史使命还远没完成，它还应继续发挥稳定市场、稳定收益的积极作用。
银河证券基金研究中心胡立峰认为，全球开放式基金虽然保持主流地位，但在发展过程中也暴露其固有的缺陷，而这些固有缺陷恰恰是封闭式基金的优点。目前沪深股市证券投资基金的资产净值已经突破13000亿元，开放式基金占据主导地位，开放式基金资产净值占全部基金资产净值的比例达到85%。但随着市场的发展，股指期货、期权等新兴投资标的物在未来将不断推出，开放式基金的自由申购赎回规则引致的资产组合高流动性和短期化运作特征与一些投资标的物中长期期限有一定冲突。而现有封闭式基金又面临如何抑制折价这个重大而艰巨的课题。在此背景下，基金业内提出了开放式基金封闭化运作，不失为一种积极探索和有益补充。

创新型封闭式基金进展顺利
创新型封闭式基金的大幕刚刚开启，3只创新基金在7月份集中登场。7月9日，国内首只分级型基金国投瑞银瑞福创新基金正式开始募集。引入封闭期概念的创新式基金——工银瑞信红利股票型基金也获得批准，于7月12日上市。7月中下旬，国内首只创新型封闭式基金“大成优选股票型基金”将上市，该基金在7月6日正式获得批文。
其中，大成提出的创新封闭式基金方案跟封闭式基金最接近，创新虽然不多，但市场容易理解。其中最大的亮点是“救生艇”计划，即基金折价率连续50个交易日超过20%，基金管理人将在30个工作日内召集基金份额持有人大会，审议有关基金转换运作方式为上市开放式基金（LOF）的事项。这对于被长期高折价困扰的封闭式基金而言，显然是最为直接的强心剂。
国投瑞银的产品创新确实有了质的突破。该产品通过“结构化分级”这种舶来品的设计方式，兼具了封闭式基金和开放式基金两种类型。
相比之下，工银瑞信的创新产品更像开放式基金，与创新封闭式基金有关的主要是最初1年的封闭期。
另外，华夏、易方达等公司也纷纷筹备或提交了自家的创新产品方案，更多的创新型基金产品随后将陆续问世。

对现有封闭式基金的影响
封闭式基金相比于开放式基金，具有独特的优势，有其生存和发展的空间。我国封闭式基金目前发展所遇到的困难，其根本原因在于现有封闭式基金设计存在问题。推出新型封闭式基金是解决这些问题的有益尝试，对于封闭式基金品种的生存和发展具有积极意义。与现有封闭式基金相比，创新型封闭式基金具有明显的优势。从中长期来看，创新型封闭式基金会对现有基金产生较大影响。
一、有利于2008年之后封闭式基金的改造。2008年到2017年，还有28只封闭式基金将陆续到期。这些基金一般都是规模在20亿以上的大型基金，它们能否顺利改造直接关系到封闭式基金品种能否存在下去。封闭式基金到期之后，并不只局限于转型为开放式基金，只要能够对现有封闭式基金存在的问题提出妥善的解决方案，续期也是有可能的。
二、有利于降低封闭式基金的整体折价率。如前所述，我国封闭式基金高折价的根源在于基金产品设计存在问题。新型封闭式基金针对造成高折价的5个主要因素提出了解决方案，如果能够顺利实施，并成为封闭式基金的通行做法，将会对减少折价率发挥重要作用。我们预计，新型封闭式基金折价率控制在10%以内，是完全有可能的。
三、有利于扭转封闭式基金规模缩小的趋势。新型封闭式基金立足于解决封闭式基金的核心问题，为投资者提供了更为有效的投资工具，为市场提供了新的品种。随着首只新型封闭式基金的推出，后续还会有其他封闭式基金产品跟进，封闭式基金的规模缩小的趋势将会彻底扭转。
四、有利于争取持有人对封闭式基金品种的认同。持有人对现有封闭式基金的意见集中在基金治理结构方面。新型封闭式基金通过每年召开基金份额持有人大会，建立了基金管理人、基金托管人和基金持有人协商解决基金运作事项的常设机制，提供了基金份额持有人监督基金运作的制度保障，是完善封闭式基金治理结构的有益尝试。
五、有利于国内封闭式基金与海外封闭式基金接轨。新型封闭式基金借鉴了海外封闭式基金发展的有益经验，立足于我国基金市场的现状，在基金投资、治理结构、收益分配、转型条件等多个方面，吸收了海外的成熟做法。

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创新基金产品三只
大成优选基金
大成优选股票型基金已获中国证监会核准发行。据悉，大成优选基金存续期5年，在深交所上市交易。该基金募集份额上限为50亿份，将于近期在中国银行、大成基金直销中心和全国各大券商发售。
该产品的核心在于，充分发挥封闭式基金优势，通过改善基金治理结构，强化投资者对基金运作的监督权利，形成有效的基金管理人激励和约束机制，减少并消除封闭式基金高折价现象。
用十六个字来概括这个产品，那就是：“治理有效、激励到位、运作透明、超额回报”。
针对高折价率问题，大成优选基金主要在基金投资、基金治理结构、基金收益分配、救生艇条款和信息披露等5个方面进行了改进和创新。
投资范围进一步拓宽，获益空间更为宽阔。大成创新成长基金的股票投资比例可以达到100%的上限。在法律法规或监管机构允许的条件下，还可以投资股指期货等衍生工具或结构性产品，并发行权证等衍生金融工具。
资金利用效率更高。大成优选基金可以100%投资股票，投资于现金和到期日在一年以内的政府债券等短期金融工具的比例最低可以为0；而开放式基金必须要持有5%以上的现金资产应对随时可能产生的赎回；原有封闭式基金则对于国债的投资比例必须达到20%以上。
收益分配更为及时。多数原有封闭式基金在基金合同中规定了“一年分配一次” 收益分配条款，后来修改为“一年至少分配一次”，但对于一年进行多次分配并没有进行强制规定。大成优选对一年多次收益分配进行了明确的规定，指出“在符合相关条件的前提下，基金每年至少进行2次收益分配，且每次收益分配比例不低于净收益的60%，全年基金收益分配比例不低于年度基金已实现净收益的90%”。
对于“救生艇”条款，在大成优选基金合同满12个月后，若折价率连续50个交易日超过20%，基金公司将在30个工作日内召开持有人大会，审议有关基金转换运作方式为上市开放式基金（LOF）的事项。
信息披露更为透明。现有封闭式基金均是一周公布一次净值，大成优选基金规定了每天公布净值。
业绩报酬和业绩风险准备金制度能在对投资管理进行有效激励的基础上加强对持有人利益的保护。封闭式基金在取得较好投资收益的条件下，在固定管理费基础上收取一定业绩报酬，不违反现有规定。此项安排也是海外封闭式基金的通行做法。

瑞福创新基金
国投瑞银瑞福创新基金的特色集中体现在基金收益分配的分级安排上，基金份额被分成预期收益与风险不同的两个级别，即瑞福优先和瑞福进取。分级基金的设计中，一只基金被分解成了两个风格迥异的基金产品，两级基金将呈现出与原有普通封闭式、开放式基金不同的风险收益特征。优先级份额的收益现金流将呈现相对稳定、持续的特点，进取级份额则通过对优先级份额基准收益优先分配权的让渡，获取较高比例的超额收益分配权，提高其市场的投资参与度，从而更多地分享基金收益增长带来的超额收益的机会。
优先级和普通级的目标募集规模都为30亿份。对于投资者来说，可根据其特点做出不同选择。
一是买瑞福优先获取低风险收益。对于追求6%左右年目标收益率，并希望在此基础上有机会分享股市超额收益的稳健型投资者来说，买瑞福优先是一个良好的选择。
二是买瑞福进取，博取超额收益。对于希望通过杠杆融资、追求比现有股票基金更高风险和更高收益的投资者来说，买瑞福进取就具有非常大的吸引力。

工银红利基金
工银红利基金在合同生效后一年内进行封闭管理，在此期间投资者不得申购、赎回或对基金进行转换；基金合同生效满一年以后，自动转为开放式基金，开放日常申购和赎回，基金收益分配也恢复为开放式基金现金红利和红利再投两种可选方式。
通过以上制度安排，工银红利基金融合了封闭式基金和开放式基金的双重优点，在一段时间内避免了开放式基金的流动性困扰，为基金管理人创造不受规模变动影响的投资环境，同时也为一年以上闲散资金提供了更高收益可能的投资品种，是国内基金产品创新积极有益的尝试。该基金募集规模为40亿至60亿份。
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美国近况
从美国的情况来看，在开放式基金取得长足发展的同时，封闭式基金也没有“偏废”
美国股市经过了100多年的发展，市场相当成熟，效率很高，各类机构投资者占据主导地位，尤其是共同基金，已成为半数美国家庭所持有的金融资产。从美国的情况来看，在开放式基金取得长足发展的同时，封闭式基金也没有“偏废”。
美国的封闭式基金规模也曾一度停滞不前。1995年年底，美国封闭式基金资产规模为1430亿美元，此后的6年中，封闭式基金规模几乎没有得到增长。
但是，从2001年开始，封闭式基金规模迅速发展。从2001年至2005年底，美国开放式基金的规模增长28%；而同期封闭式基金规模则迅速增长到2763亿美元，增长幅度达到93%。同时，封闭式基金的数量也开始增长。2005年年底，封闭式基金数量增长到634只，与2000年相比增长了31.5%。美国市场的封闭式基金主要分为股票型和债券型两类。截至2006年第二季度，债券型基金所占的比例仍然较高，其规模为1732亿美元，占整个封闭式基金规模的61.7%，股票型基金规模为1050亿美元，占总规模的38.3％。虽然债券型基金还占封闭式基金的多数，但是股票型封闭式基金近年来的发展更为迅速。
自2003年开始，股票型封闭式基金的新发数量逐渐增多。2004年股票型封闭式基金的新发数量远远超过同时期的债券型封闭式基金，全年股票型封闭式基金共新发行21只，债券型封闭式基金仅新发11只，股票型基金新发数量为债券型基金的1.9倍。
股票型封闭式基金资产规模的高速增长是近年来封闭式基金资产规模增长的主要动力。从2001年底到2006年第二季度，整个封闭式基金资产规模增长了1408亿美元；其中股票型封闭式基金规模总计增长了770亿美元，占了新增规模的50%以上。
从2001年开始，国际型基金得到了较快的发展，尤其是国际型股票封闭式基金发展非常迅速。从2001年到2005年底，美国的国际型封闭式基金的资产总规模从183亿美元增长到412亿美元，增长了1.25倍，年复合增长率为22.5 %。这一期间，美国的国际型股票封闭式基金的资产总规模从88亿美元增长到285亿美元，增长了2.24倍，年复合增长率高达34.1%；同期美国的债券国际型封闭式基金的资产总规模从94亿美元增长到127亿美元，仅增长了35%，年复合增长率仅为7.8%。
国际型封闭式基金受到市场认可的原因在于：第一，由于封闭式基金规模固定，可以有更多的资金用于投资；第二，封闭式基金没有流动性问题，无需把所投资的组合经常变现并转换为本币，也就不会产生相应的成本和风险。而国际型开放式基金为了满足流动性需求，既要保留一定资产应对投资者赎回申请，还要承担变现所持外国资产再转换成本币的交易成本和国际风险。
与开放式基金相比，封闭式基金不足之处的集中体现为折价交易，使得投资者变现基金份额时，有可能蒙受折价损失。因此，封闭式基金行业的从业者一直在致力于消除或减少封闭式基金的折价率。
海外的封闭式基金一般通过提高基金收益，实施份额回购、实施业绩报酬、定期定额收益分配、设置转换运作方式条件、增强基金透明度等方法，来达到消除或减少基金折价率的目的。自上世纪70年代以来，美国封闭式基金的折价率逐步下降，到90年代末，基金折价率已低于10%。按照2006年11月的最新统计，美国和全球封闭式基金的年均折价率在4%左右。
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何以创新？
创新封闭式基金的创新不仅在于多分几次红或到时转成开放式基金，而在于投资方式的创新
本刊特约作者　王峰/文
在经过近5年的沉寂之后，中国再次发行了封闭式基金—大成优选股票型基金和国投瑞银瑞福分级股票型基金先后出炉，这两只基金的创新都体现在什么地方，怎样保护投资者的权益，又给我们带来什么样的创新性思考，下面我们来一一剖析。
既然封闭式基金折价是难免的，那么折价的幅度就成为衡量封闭式基金是否成功的一个重要指标。从保护投资者权益的角度来看，应将折价率降到尽可能最低，而长期过高的折价率，往往意味着封闭式基金体系的失败。我国股票市场波动很大，导致基金净值的波动也很大，而以散户为主的投资主体的情绪几乎完全不可预测，也就导致了封闭式基金净值的波动，体现在封闭式基金价格上被数倍的放大，进而导致我国封闭式基金的长期折价。
投资者情绪是基金公司不可控制的，所以保护封闭式基金投资者权益，降低折价率的最好手段就是设法降低基金资产价值的波动。
很显然，在无适当的期权、期货等避险工具的条件下，依靠股票投资而长期降低基金资产价值的波动是根本不可能的。所以美国债券型封闭式基金占封闭式基金的多数，占整个封闭式基金规模的61.7%。另外，由于成熟市场国家和全球化投资能够降低基金资产价值的波动，所以在股票封闭式基金中，国际型基金发展非常迅速，这也是美国封闭式基金折价率较低的核心原因之一。
除了降低基金资产价值的波动以外，还有一种“以毒攻毒”的方法，也可使封闭式基金避免“边缘化”，这就是设法让封闭式基金的收益水平高于同类开放式基金，以便让投资者在承担高风险的同时，获得较高收益。理论上讲，封闭式基金投资不会受到投资者进出的影响，因此封闭式基金与开放式基金相比，投资效率更高，在中长期投资方面有优势。但这种理论并没有在我国得到实证。而且在市场逐渐成熟的今天，选择同样投资标的、使用同样投资策略的封闭式基金与开放式基金，很难通过资金的流动而保证哪类基金业绩一定超群。所以以往的封闭式基金，很难保证投资者权益。

创新封闭式基金创新在哪里？
首先，大成优选和国投瑞银瑞福分级都是股票型基金，投资于中国股票市场，也就是说，二者回避基金资产价值的波动的能力实际并不比现有的封闭式基金与开放式基金高明很多，尽管存续期只有5年，但在投资者情绪既定的条件下，很难想象二者的折价率会低于同等条件的其他封闭式基金。在这个问题上，大成基金公司的方案显得比较实际。大成优选没有否认基金会“折价”，但对折价的空间做了限制，即所谓的“救生艇条款”：如折价一直较高，就直接转成开放式。如果回顾3年前的市场，会发现“封转开”正是封闭式基金持有人梦寐以求的事情，而为封闭式基金规定最高折价率的方法，也正是大成优选的创新所在。
国投瑞银瑞福分级基金也没有否认基金有可能折价，但使用的是让封闭式基金的收益水平高于同类开放式基金的方法来保护投资者权益。瑞福采用的实际是一种类似融资融券的资产组合方式，即相当于瑞福优先将资金借给瑞福进取组合，而收取固定利息和收益提成，而瑞福进取利用借得资金而得到杠杆投资的超额收益，在牛市中，其收益水平有望高于开放式基金，而在熊市中，其损失也会较大。由于其收益有可能极高，所以会降低折价率，甚至有可能溢价交易。
任何金融产品产生和发展的核心目的应该是保证投资者能够在适当风险的条件下获得最大收益，评价创新型封闭式基金的功过，也应本着这个标准。大成优选和国投瑞银瑞福两只基金尽管有所创新，但都没能致力于在适当风险的条件下获得最大收益。大成优选的最小风险就是变成一只开放式基金，而瑞福干脆通过放大风险来追求超额收益。事实上，创新封闭式基金的创新不仅在于多分几次红或到时转成开放式基金，而在于投资方式的创新。比如在股票这种高流动性资产领域，封闭式基金在理论上不会比开放式基金更有优势，所以发行股票创新封闭式基金的思路本身就有问题，而在低流动性资产领域（比如房地产信托），封闭式基金的运作方式会远远强于开放式基金，所以封闭式基金可以向不同的投资标的方向发展。另外，对于保本基金、生命周期基金、套期保值对冲基金等要求一定时间延续性的投资基金，完全可以采取封闭式管理，其投资效果会好于开放式管理。其次，封闭式基金规模不变的特点可以令其方便的与衍生工具结合，诸如发行基金的美式认沽权证（注意，如果是欧式权证可能效果和封转开差不多），都可以很好地保证投资者权益。而这些应该是创新封闭式基金真正的创新方向。