投行“登峰造极”年？ 雷曼兄弟, 股票市场, 美国, 互联网, 营业收入

Jupiter

对于全球投资银行而言，2005年是一个值得庆祝的丰年。并购交易数量及股票市场均告复苏，而固定收益市场繁荣依旧，超出所有人的预期。由于一些可预测的重大变动(美元利率就是一例)，许多市场的交易状况非常理想。
在传统上为淡季的第三季度，高盛(Goldman Sachs)、雷曼兄弟(Lehman Brothers)、美林(Merrill Lynch)和瑞银集团(UBS)均发布了最佳的营业收入和利润数据，超过了互联网泡沫时期创下的纪录。对于美国投行而言，好运在第四季度仍在继续，它们再度创下了上佳业绩。
摩根士丹利(Morgan Stanley)估计，全球范围内，今年投行总营收将增长13%，达到2050亿美元。公司员工盼望得到大笔的奖金，股东们也收获颇丰。除了摩根士丹利，花旗集团(Citigroup)和摩根大通(JPMorgan)，所有上市投行的股价走势都远远强于大盘。美国投行Greenhill的股价飙升近一倍，雷曼兄弟、澳大利亚麦格理银行(Macquarie)和日本野村证券(Nomura)的股价也劲升近50%。
在攀升至如此高的巅峰水平之后，回跌成了唯一的走向。对于投资者而言，关键问题是，2006年投行利润将以何种速度下滑。
支持利润将略微下滑的因素有以下几点。首先，股市在新年伊始将有个较高的起点，这将推高经纪佣金及基金管理费用。其次，并购周期刚刚走出低谷。并购业务量复苏的周期通常为6至7年，而2005年是欧洲复苏的第一年，美国是第二年。尽管并购费用仅占行业营收的7%左右，但由于并购活动需要相应的融资和对冲，增大股票交易量，并缔造新的私人银行客户，其影响将波及其他业务领域。这将在2006年为投资银行助一臂之力。
更好的获利工具
在更为根本的层面上，投资银行正成为一项更好、也更为稳定的业务。从股票衍生产品(这是兴业银行(Société Générale) 和巴黎银行(BNP Paribas)这两家法国零售银行的专长)到杠杆融资和大宗商品，创新就是其原因之一。瑞银表示，其固定收益交易营收有一半来自近五年发明的产品。制药公司会对这样的比率感到骄傲。
客户基础的扩大亦有助于提高营收。对冲基金的崛起缔造了一类新的客户群体，服务于这一群体的大宗经纪业务带来了大约50亿美元的营收，且2005年增幅近30%。
一些投行，特别是瑞银集团、瑞士信贷 (Credit Suisse)和美林，也拥有规模较大、且普遍被低估的财富管理业务，以平衡其业务组合。由于几乎不需什么资本，这些业务不仅发展迅速，同时还能带来大量现金并实现高额回报。品牌和全球影响力是这一领域的巨大门槛。最后，自上次低迷以后，各投行已改善了风险管理。
然而，这些积极的进展，都无法抵消去年近乎完美交易状况将会恶化。特别是对于固定收益业务而言，该业务目前占行业营收的一半，每年逾1000亿美元。收益率曲线趋平，波动水平不断下降以及信贷息差的缩小，都表明状况将较为艰难。明年第一季度将是一个关键的考验，因为第一季度的交易收入通常最为强劲。
同时，纯粹的投资银行面临着更为激烈的竞争，竞争来自于那些拓展其批发业务的大型商业银行，包括巴克莱银行(Barclays)、苏格兰皇家银行(Royal Bank of Scotland)、以及美国银行(Bank of America)。在欧洲，这种情况导致贷款息差不断收窄，放贷标准有所放松。瑞士信贷第一波士顿(CSFB)称，针对投资级借方的银团贷款息差处于7年来低位。杠杆收购平均负债比率升至利息、税项、折旧及摊销前收益的5.5倍，而2004年为4.6倍。
资本，资本
这种情况不仅增加了低迷时期出现不良贷款的风险，同时表明，投资银行不得不更多运用其资产负债表来赢得或留住业务。这种日益上升的资本密集度，正是今年创纪录利润未与创纪录回报率同时出现的原因。举例来说，美林实现了创纪录的利润，而2005年头9个月的股本回报率仅为16%。
这引发了一场关于如何处理投行产生的过剩资本的争论(主要是在美国)。鉴于目前所有投行的回报均远远高于其资本成本，投资者将乐于看到大部分回报被重新部署，用以扩展业务。
然而，如果市场状况恶化，迄今一直守着现金不放的管理层，肯定乐于开始将现金返还股东。某些公司已开始意识到这一点，作为一个初步迹象，高盛(Goldman Sachs)于9月份决定额外回购约60亿美元的股票——这是首次其意图不仅仅在于抵消股票期权计划稀释效果的回购行动。
因此，明年可能会更为艰难，固定收益业务收入下滑——比如说，降幅为15%——的负面影响，将超过股票交易和并购咨询及承销等大宗业务增长的积极作用。
只要低迷状况相当轻微，大多数银行应仍能获利颇丰。不过，更具挑战性的环境，将不仅考验它们的风险控制能力，也将考验其成本控制能力及管理层是否愿意将股东利益放在员工之前。如果它们能够挺身迎接这一挑战，那么2006年还将会有一些东西值得为之欢欣。