金陵饭店：销售费用大幅上升抵消收入增长利好 酒店管理, 金陵饭店, 平均房价, 中报业绩, 母公司

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事件：公司发布2011年中报业绩1-6月实现营业收入3.1亿元，同比增长30%，超出预期；实现归属于母公司所有者的净利润2910万元，同比增长21%，实现EPS0.10元，业绩基本符合预期。
　　
点评：销售费用大幅上升抵消收入增长利好公司收入的超预期增长得益于酒店和贸易两大板块：（1）酒店收入同比增长35%达到1.6亿元：一是商务活动增加下入住率的进一步上升和CPI上涨压力下为弥补成本上升提高平均房价两方面因素带动的客房收入增加1700万，同比增长32%；二是，2010年底才并表的酒店管理业务贡献收入1500万（管理酒店数量突破100家）；与此同时，100%毛利的客房和酒店管理收入比重的上升促使酒店业务毛利率提升2.74个百分点达到84.35%。（2）商品贸易业务则受益于物流系统信息化建设和加大地区经销代理权等因素，实现25%的收入增长达到1.5亿元，而且毛利率同比提升3.74个百分点。
　　
不过，1-6月销售费用比去年同期增加3171万元，同比增长102%抵消了收入增长的利好：（1）CPI上涨下员工成本增加1430万达到3543万（同比增68%），此外，能源、酒店用品等成本增加400-500万；（2）为抵消新金陵饭店建设的影响和天泉湖子公司成立运作，宣传、租金和其他费用增加约1260万，同比增长220%。
　　
2013年前公司业绩仍将倚重地产业务预计下半年30%左右的收入增速仍可延续，但下半年销售费用规模应不会低于上半年，全年销售费用大幅上升已成定局，公司参股30%的玛斯兰德别墅三期在上半年未结算，但按照过去三年均在下半年结算的惯例，2011年业绩不成问题。不过，总投资16亿元的新金陵饭店募集资金中期已基本使用完毕，下半年开始公司将逐步面临新增4亿元左右的贷款带来的财务费用预计每年约3000万，2012年投入运营后一次性开业费用约1500万、固定资产折旧产生管理费用每年约4000万，考虑到酒店和办公楼至少1-2年培育期，我们预计新金陵饭店开业两年内将面临亏损。因此，我们预计2013年前公司业绩仍需严重依赖参股30%的玛斯兰德别墅四期和100%持股、8月动工的天泉湖玫瑰园养生公寓项目的建设和结算进展。
　　
维持盈利预测和“增持”投资评级：
　　
考虑到国有企业对业绩平稳增长的追求，我们预计集团将会通过对玛斯兰德别墅结算进程的调节来保证公司业绩不会出现大幅的下降。预计公司2011-2013年EPS分别为0.40元、0.43元和0.45元，其中，地产业务分别贡献EPS0.18元、0.22元和0.18元。结合行业估值水平，我们分别给予地产业务、酒店商业零售2011年10倍和40倍的PE估值，得到的公司合理股价为10.6元，维持“增持”评级。
　　
风险提示：
　　
经济下滑或者意外灾害导致酒店入住率和房价大幅下降风险；持续地产调控下，地产业务建设进程低于预期、销售下降等风险；证券市场系统性风险。