在中国经济健康发展的事实面前，2004年初调控力度开始加大时曾甚嚣尘上的“硬着陆”、“不可持续”论调，明显放低了声浪。未来两年，即使出现针对房地产泡沫的调控，房地产的投资增长仍将保持较快的速度，继续推动整个经济的增长，看空派没有机会。
徐刚
2004年3、4月间，针对经济运行，特别是投资领域中出现的局部过热，紧缩的宏观调控措施集中出台。一年过去了，回顾过去一年的调控和经济运行，反思一年来对中国经济景气和所处发展阶段的不同观点和争议，有助于我们研判中国当前经济走势及其对市场各方面的可能影响。
看空中国经济的
喧嚣由盛而衰
刚刚过去的2004年，中国经济又是一个丰收年。全年GDP实现136515亿元，按可比口径比上年增长9.5%，不仅没有如看空派所预期的增长无法持续和硬着陆，增长速度还创近年的新高，尤其是第一产业，在中央将农业投入作为调控中“保”的重点之一的前提下，增长6.3%，更是多年未见的高增长。投资的不可持续是看空派的重要依据，在紧缩调控之下，全社会固定资产投资70073亿元，比上年增长25.8%，增速在上年的水平上回落1.9个百分点，仍然保持了勃勃生机。在物价方面，摆脱了通缩阴影，居民消费价格2004年比上年上涨3.9%，涨幅控制在适中水平。货币供应和信贷增长放慢，年末M2、M1余额同比分别增长14.6%和13.6%，金融机构各项贷款本外币余额为18.9万亿元，同比增长14.4%，增幅都回到适度增长区间，同时支持了经济的快速发展。
而在2004年初紧缩调控力度开始加大时，国际国内甚嚣尘上的“硬着陆”、“不可持续”论调，在中国经济健康持续发展的事实面前，声音也明显地降了下来。
看空派一开始是抓住经济运行中的局部过热现象，坚决看空中国经济，一口咬定要“硬着陆”，如：“历史经验显示，中国大陆经济并无软着陆的前例”（斯塔威尔，《中国的硬着陆》，《亚洲华尔街日报》，2004年4月）；“突然的资金反向流动将导致中国经济硬着陆”（《中国经济硬着陆的风险增加》，谢国忠，《凤凰周刊》，145期）。
然后，随着其期望与事实的不断相悖，此类舆论变成“软着陆还是硬着陆”的“悬念”讨论。再后来，多数国际投资银行机构的观点又不得不后退到“能够实现软着陆”，或者“经济软着陆，投资硬着陆、房地产硬着陆”。在《中国证券报》2004年5月13日刊登的《中国经济：硬着陆？软着陆？》一文中，JP摩根大中华区首席经济学家郑杏娟认为：“中国CPI指数将在今年第三季度达到顶峰5-6%，全年平均水平为4-5%，这提高了进一步收紧信贷的可能性，增加了经济硬着陆的风险······为此，将2005年的中国GDP增长预期下调为7.5%。但即便如此，中长期而言，由于央行注意到过度紧缩可能产生的风险，中国经济仍能实现软着陆。”国际经济研究所（IIE）的莫里斯·戈德斯坦等认为：“无论是硬着陆还是软着陆，都是漫长的着陆”，“经济增长放缓的持续时间可能比‘硬着陆’学派想像的要长一些”。世界银行则称：“如果经济着陆的话，这一次很可能是软着陆。”（《中国经济半年报》，2004年11月）
不少国内的知名经济分析人士也先后表示对硬着陆的担心。吴敬琏在中欧国际工商学院举行的“中国2004：政策分析和形势展望”讨论会上“对近期严厉的行政调控是否在导致经济‘硬着陆’表示忧虑”（2004年6月28日《财经时报》）。在《中华工商时报》2004年6月的《宏观软着陆微观硬着陆》一文中，引述了若干人士的观点：“樊纲表示，????如果GDP增长跌得很厉害，就是硬着陆”、“李扬认为，从目前的情况来看，中国经济将会是硬着陆”。魏杰2004年7月参加“国际金融服务论坛”时接受中新社记者采访表示：“宏观经济已有‘硬着陆’苗头出现。”
尽管2004年的宏观经济，在时机恰当、方向正确、手段灵活的紧缩调控之下，给出了一份很好的答卷，各种“着陆”言论大量减少，但是，“中国经济硬着陆”论仍然没有根本平息。如果经济运行状况出现波动，这类论调肯定会再次冲上前台。
据《世界日报》2005年1月12日报道，“国际货币基金组织日前表示，尽管采取一系列争取经济软着陆的措施，中国经济的增长速度并未减缓”，“IMF第一副主管Anne Krueger在华盛顿举行的一次会议上表示，目前并无明确迹象显示，中国经济增长的减缓已达到可持续水准。”“中国投资增长率如下降5.5个百分点，其国内生产总值会下降4个百分点。”
惠誉评级（Fitch Ratings）亚洲主权评级主管布赖恩·科尔顿（Brian Coulton）称，中国若重估人民币币值将面临经济硬着陆风险，因为重估将导致投资显著下降。
显然，许多机构还是倾向于相信中国经济将以“硬着陆”终结。
经验思维的框框要不得
借鉴横向、纵向的经验，是分析问题的一种重要思路，但是如果落入经验思维的框框而不可自拔，必然错误地估计形势发展。反思看空派对中国经济的判断与实际情况的巨大差异，以下因素可能起了关键作用。
1、拘泥于过往经验，对国情变化缺乏深入了解和正确分析
拿1990年代初、中期的经验来简单对比2003年启动的新一轮加快增长，忽视了10年来经济环境的巨大变化。其中，两方面的重大变化，已经足够改变经济运行格局。
一是外部环境不同。2003年出口依存度为31.1%，1993年出口依存度为15.26%，外贸依存度则分别为：60.3%和32.5%，都有了翻番或接近翻番的长足上升。如此剧变之下，衡量市场供求状况，单拿国内说事，明显地不合时宜。
二是内部需求不同。表面上看，居民最终消费比重2003年是43%，1993年是45.5%，似乎降低了，但考虑到房地产投资的消费性质的话，居民最终消费比重仍达到49%。这还不是关键，比重没有下降，只能说明消费水平没有下降。关键在于消费可持续性的提高上。包含住房等新兴内容的消费，在可持续性上有质的飞跃。由于购房消费占城镇居民家庭年收入的比重接近10倍，而1990年代初，由强劲需求推动的以彩电、冰箱、洗衣机等几大件为主的家电消费，只需要1年、最多2年的城镇居民家庭年可支配收入即可完成。因此，类似10年前耐用家电排浪式消费的住房等新兴消费一旦启动、壮大，其消费热潮的延续显然要强势得多。
2、误判紧缩调控，低估调控效果而高估调控负面影响
同样，以10年前“适度从紧”时代的宏观调控模式来推测新一届政府的调控后果，也不合时宜。“三年不上新项目”和“有保有压”显然其影响不同。1993年一年加息3个多百分点，在2004－2005年也显然不会重现。
针对地产泡沫的调控
不影响经济稳定运行
我们认为，未来两年，即使有波动，中国经济在快速增长平台上的运行仍将持续，看空派没有机会。未来一段时间，宏观环境的重要特征之一是经济以平衡偏紧的状态进入景气周期的繁荣期。这是中信证券研究部在2004年5月提出的反对“周期到顶”、“硬着陆”论的基本观点。一年来的事实验证了这一判断是合理的。
作出这一判断的基本依据是，当前经济增长本质上是消费拉动。房地产、公共设施投资在投资总额中的比重超过1/3，这两大块投资的本质是消费。住房是私人消费品，城市基础设施是公共消费品，与之相关的投资是一种特殊消费品的生产过程。从经济理论上看，消费是收入的函数，房地产需求的增长将更多地受制于居民收入增长的预期，或者说未来中国经济长期增长的预期。近年来，中国居民可支配收入的增长速度加快，聚集了大批的财富，这从近20万亿元的居民储蓄存款就可看出。迅速增加的收入，为住房消费需求的实现提供了可能，这种需求是有效需求。考虑到城市化进程中，还有需要进城居住的数亿人口的住房需求有待解决，住房及相关公共基础设施的生产和消费将是未来中国长期的增长动力。住房制度的改革，也释放了住房消费对经济增长的强大推动潜力。
近来，舆论纷纷关注中国的全局性房地产价格泡沫问题，有人开始担心房地产业的快速发展势头会在可能出台的进一步调控措施下受挫，甚至出现房地产投资的硬着陆。从温家宝总理在全国人大十届三次会议上所作的政府工作报告看，控制房地产价格的过快上涨、甚至挤挤当前房地产价格的泡沫，会成为政策调控的考虑之一。3月17日起，央行已调高了个人住房贷款利率，部分银行也提高了个人房贷首付比例。但由于房地产在当前经济发展中已经承担起了重要支柱的作用，由于调控而使房地产业出现全局性的大起大落，会影响经济的稳定，增加金融风险，这肯定是有关调控政策所要顾及和避免的问题。所以，房地产业的价格泡沫要挤、价格过快上涨要抑制，调控对象将是投机需求，加大投机的成本，调控目标很可能是房地产价格在目前水平上的稳定，并为未来呈现出温和的上升创造预期环境，同时，房地产供给端也有可能针对供给增长大幅放慢的现实，出现信贷和土地两道关口的灵活性，适当扩大供给。当然，局部地区房地产投机成分已经相当高、价格泡沫已经比较严重，可能在调控下出现价格的明显回落，但这种情况不大可能成为全国性的现象。
因此，我们判断，即使出现针对房地产泡沫的调控，房地产的投资增长仍将保持较快的速度，继续推动整个经济的增长。
未来两年上市公司
总体业绩将改善
由于新一轮经济在高位平台上的持续运行，债券投资从中长期来看，难有大的机会和行情。
良好的宏观走势在微观上将表现为上市公司基本面稳定向上，未来两年，可能是上市公司总体业绩最好的时期之一。但是，股市现在既需要上市公司有良好业绩回报投资者，更需要解决种种问题，目前，还远不到股市成为经济晴雨表的时候。表现优于整个市场的有投资价值的那部分公司将集中在可持续发展的蓝筹、垄断性龙头公司。投资这些公司将最能分享良好的宏观形势所带来的机会和利益。 | 
发表于 2005-5-31 14:11
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