下阶段市场热点：出口+资源

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　　下阶段市场将由流动性推动转变为由流动性与经济复苏共同推动。美、日、欧经济复苏预期的提升将改善中国出口预期；同时，由于全球资金风险偏好提高，全球流动性将持续流向新兴市场和大宗商品市场，逐步形成新兴市场泡沫，使出口和资源相关行业成为下阶段市场热点；此外，国内经济复苏仍将推动中游行情展开。

　　从全球大类资产配置角度，我们判断美元指数将跌至75一线。美元继续出现趋势性下跌，上周美元指数创下年内新低78.23，美元指数大跌强烈显示出资金风险偏好的上升。纵观下半年，全球经济见底复苏是主要趋势，美元指数仍将趋于下跌，这也是我们的主要观察指标，预计美元指数最低将跌至75一线。我们维持前期看好大资源、大金融的观点。

　　从国际经济角度，主要经济体复苏预期提升改善出口预期。美国第二季度GDP年率终值为-1.0%(市场预期为-1.5%)，上周公布的6月份新建住宅及现有住宅的销售环比、同比增速也均显著好于预期，旧宅销售环比增长3.6%(预期值是1.5%)，新建住宅环比增长11%(预期值是3%)，未来美国房地产市场可能进一步回暖上行。欧元区也出现回升迹象，PMI制造业、服务业和综合指数均显著超预期；经济萎缩幅度较大的日本也出现了筑底恢复的迹象。主要经济体复苏预期的提升将改善中国出口预期。

　　美国补库存有可能促使中国出口短期快速回升。09年年初以来去库存完成后，美国制造业逐步开始补库存的过程。美国进口指数3-6月分别达到33、42、42.5和46，已接近扩张临界点。7月份中国新出口订单指数为52.1，比上月回升0.7个百分点。7月份观测到的主要沿海港口吞吐量相对6月环比增长达到3%-5%，预计8-9月份可能进一步回升。

　　从中国实际有效汇率来看，由于实施盯住美元的策略，人民币实际有效汇率自2009年2月以来已经下降8.12%。从近期来看，人民币实际有效汇率指数已经从2月的126下滑至6月份的115，人民币实际有效汇率已经连续4个月贬值，这将对刺激企业出口产生积极作用。

　　由于08年7月中国出口基数较高，因此09年7月出口同比增速不会出现显著改善，而环比则在持续提高。综合美国进口指数、中美PMI指数、中国主要港口数据和中国实际有效汇率来看，我们预计自8月份起，出口将出现显著改善的趋势。

　　出口弹性分析显示细分行业投资机会。采用弹性分析的方法，我们区分出细分行业的投资机会。外部经济(主要以美国经济为代表)的变动对机械、电子行业影响最大，对贱金属及其制品、车辆、航空器、船舶及有关运输设备的影响也较大。美国经济的变动对鞋、帽、伞类行业影响较小。因此，出口预期改善，航运、船舶制造、工程机械、汽车、电子元器件、通信设备等将明显受益。

　　在国际比较方面，从日本经验看，点燃中游行业的触媒很可能是出口同比改善所带来的拉动效应。受1972年尼克松冲击和1973年末第一次石油危机的影响，日本经济于1975年初跌入最低点。此后，日本政府连续下调利率并出台积极的财政政策。对于短期经济而言，1975年2-9月的4次财政刺激政策不但阻止了经济的快速深度下滑，还让宏观经济有了明显的改善；同时，作为政府主要刺激方案的建筑投资也带动了民间住房投资的热情。

　　可以说，1975年上半年日本经济的复苏是由国内财政刺激政策所点燃的，并由民间住房投资的高涨而得以延续。但由于企业盈利在短期内并没有完全得到改善，出现了微观和宏观经济相背离的现象。1975年夏季之后，随着国内投资的带动效果日益减弱，此时海外需求也十分低迷，经济复苏又出现了减缓的趋势。

　　不过从1975年末开始，快速增长的出口成为了拉动经济的新增需求。出口同比增速在经历了1975年四季度-8.1%的探底之后反弹，1976年一季度增长8.5%。企业盈利也同步出现好转。从出口行业来看，中游行业受益最大。1976年上半年以机械装备出口增长为带动，不仅使得机械行业快速复苏，也拉动了化工、钢铁、有色等原材料制造业的盈利恢复。

　　从日本股价表现来看，日本股价指数于1974年三季度跌入最低点。之后，在以世界性金融缓和为主的流动性推动以及原油价格下跌的背景下，从1974年四季度开始反弹回升，并持续到了1975年2季度。1975年7-9月经过小幅调整之后，随着美国经济景气的阶段性复苏以及日本出口的反弹，日本股市再次出现上升格局，并一直持续到了1977年中期。

　　日本经验可以给目前中国两点启示。首先，随着投资拉动效应逐步下滑，作为新增需求的出口将接过拉动经济增长、改善企业盈利的接力棒，但从实际数据来看，从1975年年底开始，日本出口也是逐步改善的，实际出口总额并没有出现大幅上涨；其次，机械等工业品行业直接受益于出口，而工业品的需求增加又带动了原材料行业的景气复苏，也许点燃中游行业的触媒就是出口同比改善所带来的拉动效应。

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　　A股市场找到上涨新动力

　　经济触底回升正按照“政府基础建设-房地产投资回升-美国经济企稳”的逻辑逐步推进。我们认为，在房地产由“价量齐升”逐步进入“价量震荡”之际，美国经济触底回升将驱动市场进一步上涨，并带动投资品和科技行业景气回升。

　　美国经济反弹

　　我们此前观点认为，中国经济一季度触底，二、三季度回升的态势基本已经确立，美国经济也在触底回升。上周中国PMI数据和美国经济数据正在逐步验证上述观点。

　　2009年7月，中国物流与采购联合会制造业PMI为53.3%，环比微升0.1个百分点。综合PMI指数反季节回升，显示企业经营持续良好的发展态势。其中，新订单同比上升9.3个百分点，环比持平；出口订单同比上升5.4个百分点，环比升0.7个百分点，显示内外需求均极大回升；高附加值行业上升势头良好，如电气机械行业。

　　美国第二季度国内生产总值，经季节性因素调整后，折合成年率下降1.0%，相比去年第四季度下降5.4%，但相较2009年第一季度GDP下降6.4%而言，美国GDP下滑已经得到了很好的缓解。此外，美国6月份不包括运输业的其他所有种类耐用品订单上升1.1%。

　　三季度政策转向概率不大

　　虽然世界大部分地区仍专注于刺激经济增长，但政策制定者日渐担忧新的泡沫。韩国央行开始对资产价格上涨表示担忧；印度央行将本财年(截至明年3月)通胀率预期调升至5%，远高于3%的中期目标，并表示已不再纯粹追求刺激经济；越南上周收紧了信贷；中国央行虽然上周三次表态货币政策不变，但同时要求各商业银行确保资金进入实体经济，而不是股票或房地产市场。

　　但从政策预期来看，我们预期适度宽松的政策基调至少在三季度不会发生变化：在目前美国利率处于超低水平的情况下收紧信贷，会促使更多外资流入，加剧资产通胀，并且推动货币升值，进而将危及经济复苏。我们维持此前的政策判断，虽然微调预期强烈，但真正的政策转向可能需要由美联储来打响发令枪。对于证券市场的政策变化，如印花税等，我们认为时间至少是在创业板正式运行之后。

　　流动性的三个主要来源：其一是央行向银行体系注入的资金；其二是景气回升带动的储蓄活期化；其三是外部资金的流入。从信贷的角度来看，根据建行和工行的信贷目标推算，全年信贷增量大约在9.5-10万亿元。下半年信贷增速约为36.5%，高于上半年的34.4%，对应的M2增速在28%左右，预期M1与M2增速差将进一步收窄。对于储蓄活期化和外资流入，我们认为，随着经济回暖，货币流通速度加快，储蓄活期化进程也开始启动；而外部资金流入迹象也已经比较明显，不仅仅是中国，亚洲主要国家都在面临外资的大量涌入。

　　当然从时间结构来看，由于信贷控制目标的界定，可能会出现前两个月把全年目标额度用完的情况，但我们认为至少三季度的信贷增速仍将保持高位。

　　两大投资主线

　　在确定性的政府投资带动下，在房地产由“价量齐升”逐步进入“价量震荡”之际，我们认为房地产投资增速回升与美国经济好转将驱动未来的投资主线。

　　对于房地产投资增速，我们认为成交量下降更多是由于供给导致的，因此突破房地产价量盘整模式要依靠供给的增加；与此同时，美国经济回升和出口订单上升，也将驱动未来的投资主线。预计2009年下半年房地产投资和汽车销量增速加速将进一步提升工程机械、钢铁、有色、化工等行业的需求；同时，全球经济逐步企稳，将带动采矿、冶金等行业逐步恢复；此外，全球金融系统恢复稳定，银行信贷逐步恢复正常，也将对投资品出口需求带来有利支撑。建议重点关注钢铁、有色、化工、机械、汽车、银行板块。

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　　后市股指上攻力度将减少

　　周一上证综指小幅高开之后逐步震荡扬升并再创反弹新高，各类板块轮动激发市场人气，不过后市股指上攻幅度将逐步减小，在上攻乏力之后，并不排除高位二次回探的可能。预计周二大盘维持强势震荡整理格局。

　　首先，中报披露进入密集期，有色、汽车、钢铁、金融地产等经济先导型行业均出现了明显增长态势，甚至电力、化工、石化等行业的盈利降幅也逐步减缓，中报良好预期提升了市场整体市盈率水平。

　　因电力需求回升，新的煤炭库存下降；国际原油价格维持高位；新的汽车销售数据依然超出预期；银行业未来息差见底预期强烈；下半年管理层在地产政策上的取向仍然是刺激地产投资，规范地产需求，不会出现大的收缩政策，毕竟地产业仍将是带动经济复苏的火车头。可以说，主流板块并没有出现实质性做空的理由，这是股指持续走强的源动力。盘面观察，钢铁、酿酒食品、造纸印刷、运输物流以及有色、电力等板块个股走势较强。相比之下，地产、银行、煤炭等权重板块个股走势较弱，拖累股指，不过总体杀跌程度不大，总体来看，股指震荡反弹的趋势继续维持。

　　从趋势上看，虽然股指连续三天出现强劲反弹，但笔者并不认为股指将会持续攀升。股指经历宽幅震荡之后，没有改变上涨趋势，但其上行节奏略有变化。本周上证综指站上3400点时，遭未出逃的获利筹码再次抛压，导致股指继续攀升将面临上行压力。可见股指需要一个高位二次回抽的过程，寻求支撑之后使得股指上行更加稳固，之后再度攀升。