流动性宽松格局不变 管理层收缩空间有限 贷款, content, 管理层, 流动性, 空间

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　　流动性超宽松的时代已经一去不复返了,接下来超预期的复苏能否持续演化为超预期的增长,将成为影响市场运行的第一因素。

　　去年底以来,超宽松的流动性成为股市上涨的主要推手,近期一系列流动性微调措施,无疑动摇了倚赖资金推动的多方信心,我们坚信,以上半年7.37万亿新增贷款为标志,建立在“信贷决定行情”基础之上的市场发展动力已经面临趋势性转折。但如果把流动性的视野拓宽,我们也坚信,流动性宽松富裕的格局并没有实质性改变,管理层的收缩空间十分有限。

　　与流动性驱动力量渐弱相对应,宏观经济向好的格局却已经变得更加明晰,这也本是超宽松货币、财政政策的逻辑必然。两种力量共同作用于市场,可以预计,市场的驱动力量正在发生转化——流动性驱动转弱,基本面驱动转强,在股市以静态业绩观察已经存在轻度泡沫的情况下,经济增长能否超过市场预期便成为了市场发展的关键因素;在这种转化期间震荡成为必然,风格转换也是其题中应有之意。

　　上半年较为宽松的货币政策释放出大量流动性,而实体经济寻底时资产价格更易泛起泡沫。因此从底部反弹以来,市场就一直带有浓厚的“资金市”特征,但近期这一最令市场敏感的因素出现了微妙变化:无论是公开市场操作力度加大,还是银监会连续出台各项贷款管理措施,种种迹象毫无疑问均标志着极度宽松的局面已经一去不复返。长期维持天量信贷的货币环境既无可能也无必要,上半年左右市场神经的驱动力面临着趋势性转折。

　　但也须注意的是,趋势改变往往也需要时间来发酵,在经济没有被彻底激活、通胀没有完全显化之前,管理层收缩的空间十分有限。而且,把关注的视野细化拓宽,我们可以确定,现阶段流动性微调仅仅还处在“量变”时期,总体充裕的“本质”没有变化。

　　首先,上半年1.7万亿票据融资,下半年将冲转到短期或中长期贷款,总量缩水的表象底下是结构上“化虚为实”的真相;其次,上半年天量货币投放有赖于货币乘数攀升而非不断下降的基础货币余额,预计下半年前者仍有一定上升空间;再次,获批和在建项目存在大量后续贷款需求,投资惯性将使未来几年信贷绝对数值维持在相对较高水平;最后,新兴市场高溢价能够吸引国际资本,海外资金是不可忽视的流动性补充。

　　然而无论如何,指望流动性边际增量一如上半年汹涌必定再无可能,但与此同时,宏观经济向好这一预期却逐渐清晰强化。相比年初最低点,超预期的货币投放已经带来了超预期的复苏:去库存化早早完成加速私人投资反弹,外需提前回暖、出口度过最坏时光,产能利用率在补库存的动力下强劲回升,无论是PMI等领先指标还是工业增加值等同步指标,都已经证明中国宏观经济止住下跌势头初步企稳。

　　在“流动性下行”和“经济上行”之间,后者对于当前A股市场而言显得愈加重要。以静态的眼光考察当前估值水平的确不能再言“低估”,但假如经济持续好转步入良性通道,那么即使资金边际增量减少,市场也将顺利地消化高涨估值引发的向下压力,从而为中长期形成上涨趋势奠定基础。因此,密切关注经济增长态势成为把握市场趋势的关键要义。

　　可以预见的是,未来一段时间渐弱的流动性与渐强的宏观经济间难免出现激烈博弈,相对强弱的反复还将使得两者的重要性出现暂时交错;反映在特征上,就是分歧加大、震荡加剧,资金心态渐趋谨慎,市场风格将转向估值较低、业绩增长确定的品种。

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　　高仓位更需要看仔细 基金经理紧盯四大转向信号

　　大盘于8月4日再创3478点新高后，5日震荡幅度有所加大。投资者在高兴之余，却又多了一丝担心，动辄50点的上涨、下跌是否是最后的疯狂？市场的顶部将如何判断？再来一次暴跌我们该何去何从？

　　中国证券报记者5日联系了大成、鹏华、融通、信达澳银、摩根士丹利华鑫等多家基金 公司的投资人士，在采访中记者了解到，多数投资人士认为很多股票 的估值已经偏高，但是如果严格按照估值来投资，可能会提早出局，在流动性仍然过剩、政策面仍然偏暖、市场信心仍然乐观的局面下，不能轻易言顶。但是，有四种转向信号值得投资者关注。

　　企业盈利难达预期

　　"现在的市场信心很充足，认为二季度经济增长比一季度好，三季度比二季度好。" 大摩资源优选基金经理何滨说。但是一旦企业盈利达不到预期的假定，市场就可能会见顶。与其相联，她未来最关心三个方面，即投资增速能否持续、外部需求能否恢复、经济增长模式能否转变。

　　幸运的是，对于这个见顶的标志，包括何滨在内的很多基金经理认为远远未到。大成基金研究部副总监、大成行业轮动基金拟任基金经理姚瑢认为，"投资将继续上冲，出口将停止下滑，汇率 和利率会保持稳定，这都会促进经济的高增长。"接下来的经济数据 超出预期会成为常态，企业盈利会越来越好。博时裕阳基金经理周力也认为，"下半年开始名义GDP的增长速度将有可能显著上升，这意味着企业的收入增长将提速。"

　　国内流动性不再过剩

　　谈起这一轮大反弹，充沛的流动性是重要因素。也正因为如此，上证综指冲上3000点之后，稍稍有央行 调整货币政策的传闻，市场就风声鹤唳，振幅动辄超过百点。信达澳银精华配置基金经理曾国富把货币政策的调整视为股市见顶的标志之一，认为什么时候货币收紧，市场就会见顶。博时裕隆基金经理孙占军也认为，拉长时间看，应密切关注政策对流动性过剩的态度，尤其是CPI由负转正以后，如果政策收紧流动性，则股市短期回落的可能性较大。

　　但对于这一点，业内并未形成共识。大成行业轮动拟任基金经理姚瑢认为，收缩流动性是必然的，像现在这样过剩的流动性反而是不正常的。彼时收紧流动性其最终目标还是为了经济运行更为平稳。其所在的大成基金也发布观点认为，信贷 额度调整并不必然导致证券市场下跌，通货膨胀比较低的时候，股市支撑力度会比较大。大摩资源优选基金经理何滨认为资本市场不能只是盯着信贷，除了信贷增量以外，投资者还要考虑资金流动速度以及大小非减持等多种问题。

　　融通行业景气 基金经理邹曦在考虑流动性的时候设定了多项指标，其中之一是新基金发行，"M1减M2反映的是社会上资金的充裕程度，但社会资金要进入股市，股市开户数、基金开户数反映都不明显，只有新基金可以作为很好的指标。"而现有我们面临的情况是，今年前7月股票型基金平均收益率超过7成，有效催热新基金销售，越来越多的新基金把销售目标定在了百亿规模。

　　美国加息

　　在谈到股市见顶标志的时候，信达澳银精华配置基金经理曾国富除了国内的货币政策收紧以外，同时非常关心海外货币政策的收紧，他将美国加息也视为此轮股市转向的重要标志。"如果美国加息，这意味着美国经济已经触底回升，我们国内的出口也会大幅提升。"曾国富分析说，届时美元 将走强，很多资金将从新兴市场回流到美国。

　　但曾国富同时也对中国证券报记者表示，预计美国经济复苏不会那么顺利，现在只是可以确认美国经济已经触底。融通行业景气基金经理邹曦认为中国经济已经复苏，但对全球来讲并不一定，如美国的经济复苏会非常缓慢。对于美国加息的前景，大成基金行业轮动拟任基金经理姚瑢在电话里告诉记者，"三个月美国或许都不会出现加息的可能性。"

　　房价上涨过快

　　很多基金人士认为，其关心美国经济的一个重要原因在于，如果美国经济很差，必然会影响到中国的出口，最后影响到中国的GDP增长，考虑到这一点，中国的经济政策不会在美国经济复苏前明显转冷。融通行业景气基金经理邹曦却对中国证券报记者提出了另外一种担心，"如果房价上涨或者局部过热影响到经济的健康运行，即便美国经济没有复苏，中国也会权衡利弊把经济上升的势头摁一下。"

　　从现在的迹象来看，这种条件并不具备。根据邹曦的观察，虽然部分一线城市的局部楼盘涨幅较大，但是从全国来看，二、三线城市的房地产涨幅还不大，房价从全国范围来考虑，还是可以接受。经济局部过热也没有明显出现，在建筑领域中也只是与房地产投资相关的建材钢受到一定影响，水泥等板块并没有出现异常。

　　总体而言，基金经理对于目前的市场还是偏于乐观，招商行业领先 基金经理涂冰云表示，如果政策面、基本面、资金面不出现根本性的改变，市场向好的趋势仍有可能持续下去。如果三个面都恶化，才会对投资策略进行调整。鹏华精选成长拟任基金经理程世杰告诉中国证券报记者，在外围形势有利、市场情绪很好的情况下，不会作过于剧烈的股票仓位调整，只是会着重进行股票持仓的结构优化，重点关注那些有增值空间、具有相对估值优势的板块。"

　　部分基金经理认为：市场未到泡沫期

　　北京部分基金公司的基金经理认为，市场经过2009年上半年的单边上涨后，整体静态估值已不便宜，但在宏观经济持续复苏的背景下，动态估值仍属于合理区间，不能说已经出现明显泡沫。

　　中期趋势依然向好

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　　7月29日市场发生宽幅调整后，投资者情绪明显受到影响，7月初以来的权重股连续拉升行情 告一段落。北京一家大型基金公司的基金经理认为，前期获利盘积压是造成7月29日调整的主要原因，支持市场向上的主要因素并未出现明显变化。他表示，美国经济已呈现见底复苏的迹象，在美国从"去库存"到"再库存"的过程中，中国出口情况有望得到改善。同时，以房地产投资为代表的私人投资有望掀起新的高潮，6、7两月的数据已经初步证实了这一趋势，今年下半年宏观经济有望出现投资与出口双轮驱动的态势。而近期虽然银监会 出台多项微调政策，但并未改变宽松货币政策的主题，该基金经理认为，这些政策更多着眼于控制银行 风险，不会造成下半年流动性的大幅收紧。

　　在坚定看好宏观经济复苏趋势的前提下，这位基金经理认为，尽管目前市场估值水平已不便宜，但仍处于合理区间的上限。而上市公司业绩今年下半年以及明年上半年有望快速回升，这将有效降低市场估值水平，因此不能说目前市场已经出现类似于2007年下半年那样的泡沫。

　　嘉实基金总经理助理兼量化投资部负责人陶荣辉表示，从中国经济复苏趋势、信贷对投资的拉动、企业盈利好转以及流动性依旧充裕几方面分析，目前没有悲观的理由。工银蓝筹基金经理陈守红也认为，目前支撑市场上涨的主要动力是充裕的流动性，以及正在明显改善的宏观经济状况，短期还看不到流动性发生转折的可能，而相关数据也显示宏观经济回暖在加速，这将在很大程度上确保市场难以出现深幅调整。

　　泰达荷银基金公司则判断，从目前总体情况来看，市场对经济复苏预期已达成高度共识、流动性宽裕局面仍将持续、政策层面持续偏暖、新基金建仓因素都对资本市场走势形成强力支撑。因此，短期来看，系统性风险已在一定程度上释放，持续单边下跌的可能性较小。同时，考虑到经过单日放量下跌后，多空力量已发生变化，后续市场的上涨斜率将趋缓。泰达荷银认为，经过短期调整之后，近期市场将形成震荡整理格局。鉴于宏观经济向好趋势未改，市场中期趋势依然向好。

　　寻找估值洼地

　　展望后市，多数接受采访的基金公司认为资源和金融仍然是下半年市场上涨的主线。

　　建信基金表示，未来半年内需仍将是经济反弹的主导，尤其是与固定资产投资相关的行业，将是符合这一逻辑的投资标的。具体说来，包括主导此次经济反弹的金融、房地产以及与此相关联的工程机械、钢铁等行业，具备较强资源属性的煤炭行业，以及与外需相关性较低，增长确定性比较高的食品饮料、商贸、医药等行业。除此之外，建信基金建议下半年重点关注上半年涨幅相对滞后的行业。根据历史经验，随着牛市的推进，各行业最终的涨跌幅会趋于接近，上半年滞涨的行业在下半年风险权衡后的收益水平值得期待。

　　陈守红也表示，必须对市场估值水平的不断上升保持谨慎，下半年会选择配置那些涨幅不大、估值泡沫尚不明显的大盘蓝筹股，以及受益内需启动的品牌消费 企业。

　　基金两次大减仓盘点

　　根据数据统计，从2004年以来，股票方向基金总共发生过两次大的减仓，第一次发生在2004年4月份，到了2004年6月份，主动型股票基金的仓位到达63.19％的最低点，混合型基金的股票仓位最低达到48.14％。基金第二次较大规模的减仓发生在2007年10月份，主动型股票型基金仓位 自此开始下调，到了2008年12月份跌到70％以下，但离历史低点63.19％尚有距离。

　　基金的两次大减仓均造成了市场的大幅下挫。在2004年3月，上证综指最高冲到1760点，而在基金随后减仓的4月份，当月上证综指跌幅高达8.39％，到了当年6月，上证综指跌幅为10.07％，最后收于1399点。市场随后也进入了漫长的下跌过程，最后在2005年6月份跌破1000点。基金在2007年10月份后的减仓，更是加剧了市场的大幅下跌，上证综指在2007年10月一度摸高6124点后一路下滑，一年后的10月份最低跌至1664点。

　　值得注意的是，基金的两次大减仓均是在股票仓位到达历史高点后开始。目前的基金股票仓位水平与2004年以来的最高股票仓位水平已经接近，主动开放式股票型基金股票仓位为85.03％，混合型基金的股票仓位为76.66％，而当时的市场背景是2006年至2007年火热的大牛市，基金的平均股票仓位还能再提多高呢？这值得我们观察。

　　三大因素支撑8月A股

　　A股市场日前连续出现大幅震荡走势，对此，不少基金指出，基本面的预期不断改善，流动性环境目前仍较宽松，出口情况持续好转，这三大因素将对8月A股市场构成支撑。富国天成基金经理于江勇表示，市场趋势未变，此前的快速上涨是近期调整的主要动因，当前的市场估值不算便宜，但也称不上很贵。特别是银行板块动态估值相对合理，限制了下跌空间。不过，于江勇也指出，"趋势向上并不等同于快速持续的上涨，市场震荡或将加大。"

　　基本面预期不断改善

　　金元比联基金认为，基本面上，随着扩大内需、促进经济平稳较快发展一揽子政策的实施，当前我国经济已经开始见底回升。第二季度GDP的增长率较第一季度呈现出较为明显的止跌回升之势。同时，作为经济运行的风向标，发电量和用电量指标的逐步回暖，经济回暖特征逐步显现。

　　国泰基金进一步指出，以工业增加值同比增速为例，5月是8.9％，6月继续跳升到10.7％，投资持续飞速发展，消费市场稳定增长，这一系列数字使市场对今年的保8目标充满信心。受此影响，上市公司的盈利预测也被不断上调。华富基金认为，目前来看，盈利预测的上调趋势仍在继续，这种预期的持续改善还将在近期对A股市场构成支撑。其次，流动性目前仍较宽松。不过，有基金也提醒投资者，流动性是否收紧未来存在变数，需要密切观察。最新数据显示，人民币 信贷余额同比增速已在6月末触及年内最高点，但7月M1增速将继续加快，达到接近25％的高水平。但近期主要银行对于下半年信贷投放规划的谨慎，使得下半年流动性环境将逐步摆脱过度宽松状态，预期信贷和M1增速将逐渐回落，9月M1增速可能回落到18.5％左右，这将在未来对A股市场构成压力。

　　此外，美国经济出现复苏迹象，美国上周最重要数据第二季度GDP年率终值下降1.0％，好于之前市场预期的1.5％的下降幅度。此外，上周公布的6月份新建住宅及现有住宅的销售环比、同比均显著好于预期。旧宅销售环比增长3.6％，高于1.5％的预期值；新建住宅环比增长11％、高于3％的预期值；5月份美国20大城市的房地产价格同比下降17.06％，略好于下降17.9％的预期。在6月房屋销售数据大幅改善的情况下，未来房价将进一步上行。在美国经济渐趋复苏的背景下，我国的经济复苏有望加速。7月份PMI指数为53.3％，其中，出口情况也正日益好转，新出口订单指数已连续3个月位于50％以上，回升至52.1％，比上月回升0.7个百分点。

　　两条投资主线

　　正在发行中的金元比联价值增长股票基金拟任基金经理万文俊认为，虽然股市经过最近一轮较大的反弹，但从大的经济周期来看，如今市场投资机会依然很多。对于基金来说，毫无疑问是要挑选那些具有良好成长潜力和价值低估的"物美价廉"型股票作为投资标的。有基金指出，自7月29日暴跌以来，市场仍然强势上升，但板块转换特征明显，钢铁、化工、有色金属等板块涨幅居前，受严格执行二套房政策压制房地产板块持续调整，从中也能看出部分资金进行调仓的迹象。事实上，5日的大幅下跌也给投资者提供了以更加低廉的成本进行调仓的机会。

　　那么下阶段，该选择哪些板块？综合各家基金下阶段投资策略来看，有两大投资主线，一是低估值投资主线，继续增持那些估值较低且景气度稳定或回升的行业与公司，如银行、食品饮料等行业。以及那些可能出现反转的行业，如在出口复苏预期推动下，出口相关行业可能出现的投资机会，航运等出口业务占比较大的行业与公司。二是建议可以超配受益于城市化进程、消费升级及通胀主题的如金融地产、机械设备、钢铁、食品饮料等行业。从这两大投资主线的交集中，可以看出金融、地产、食品饮料是诸多基金集体青睐的对象，这其中尤其是食品饮料中诸多个股 业绩增长明显，但由于其多被视作防御板块，近几月来明显落后于大盘涨幅。

　　富国天成基金经理于江勇进一步指出，如果说上半年是估值修复与题材股的天下，下半年的增长则将以业绩增长明确的板块为主，经济复苏补涨板块为辅。"支撑市场运行的是未来的业绩增长，这对下半年尤其重要，所以配置这个板块具有稳健成长的特点。有些行业目前业绩一般，但经营趋势向好，作为复苏补涨板块，有较高波动性。"