[20080619]招商证券策略研究经济转型、利润转移和产业演化

招商证券

【内容摘要】

1.毛利率下降遭遇通货膨胀，中国不得不面临经济转型压力。劳动力、资源等生产要素价格重估是经济转型的初始原因。成本压力要么体现为企业盈利压力，要么转化为价格上升，当毛利率下降遭遇通货膨胀，意味着生产率提升无法超越成本上升，经济必然转型。经济转型的本质在于通过产业升级寻找一条既能在宏观上避免通货膨胀，又能在微观上保证企业盈利水平的出路。

2.中国工业企业利润增速和毛利率具有明显的成本决定特征。2004年来，采掘类价格指数与全部工业利润增速和非采掘工业利润增速均呈负相关；采掘业价格指数与工业毛利率的增长率波动也呈负相关。这说明采掘业对中国越来越体现为经济运行的成本。

3.成本波动幅度高于中下游的原材料和加工制造品。由于成本波动幅度总高于中下游的原材料和加工制造品，在一轮PPI上升过程中，采掘业利润增速提升，利润向采掘业集中；在一轮PPI下降过程中，采掘业利润增速下降，非采掘业利润增速提升，利润向非采掘业集中。

4.制造业良性增长机制的破坏会牵连金融地产。一旦成本的大幅上升破坏制造业的良性增长机制，那么银行业可能面临潜在资产质量问题和主动信贷收缩风险，并影响房地产和其他行业。这种机制会否发生取决于大宗商品价格趋势、宏观经济调整幅度、物价管制趋势以及制造业转型速度快慢。

5.经济转型成功后最具成长潜力的行业集中在现代服务业和先进制造业。包括金融地产、医疗保健、文化娱乐、通信服务等消费服务业以及工业中代表着更高技术密集和节能的行业如机械装备、机电设备、航空工业等，而资源加工类行业则有所蜕化。新能源、3G、大飞机等有望成为工业化转型的切入点。

6.油价是影响下半年宏观经济和产业景气趋势的关键因素。若原油价格继续上行，全球经济面临硬着陆和较长调整风险，采掘业相关如煤炭煤化工、新能源的投资机会仍将继续，而金融地产和制造业将继续面临压力；若油价趋势性下跌，经济调整阶段则较为温和短暂，景气面临底谷的石油石化、电力、航空等面临投资价值，而金融地产和中下游制造业的压力可望暂缓并复苏。

7.采掘业景气或未走完，但要开始布局景气低谷的行业。我们倾向于认为：第一，上游采掘业仍在走景气上坡路，但可能正在靠近顶点；第二，因成本大幅上升和需求面临回落，制造业良性增长机制受破坏，景气仍在下滑；第三，制造业良性增长机制的破坏使金融地产受到牵连，潜在风险尚未解除；第四，石油石化和电力等公用事业正在接近景气谷底。我们建议开始布局景气正在靠近底部而有望复苏的石油石化、电力；仍可关注景气仍未走完的上游采掘类及相关如煤炭、新能源、能源服务等；金融地产和制造业尚需等待。