[2008-01-11研究报告] 铁路公路港口航运2008年投资策略 style, 投资策略, 研究报告

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铁路变革加速，航运高位运行

       总体来看，2008年重点推荐大秦铁路，航运要配置中海发展、中国远洋、中远航运和长航油运等4支绩优股。公路将是阶段性的估值洼地投资机会。港口行业因为整体估值较高，其龙头公司上港集团享受了较高的估值溢价，维持行业“中性”投资评级，但是重点推荐天津港，关注盐田港。行业评级及其龙头公司列表如下：

表1：交通运输行业的各子行业的基本情况（2008-1-4）

子行业	投资评级	评级 变化	公司 家数	流通市值合计（亿元）	占交运市值比	最大公司	最大公司流通市值（亿元）	最大公司占行业比
航运	强于大市	维持	11	1605	22.6%	中国远洋	602	37.5%
铁路	强于大市	维持	4	1078	15.2%	大秦铁路	698	64.8%
公路	强于大市	维持	18	865	12.2%	赣粤高速	121	14.0%
港口	中性	维持	13	1324	18.7%	上港集团	742	56.1%
航空			7	1101	15.5%	中国国航	376	34.2%
机场			4	587	8.3%	上海机场	372	63.3%
物流运输			16	533	7.5%	巴士股份	97	18.2%
交通运输			73	7094	100.0%		3009	42.4%

资料来源：WIND资讯

关注铁路行业发展中的投资机会

早期西方的证券史基本上就是一部铁路投资史。美国：美国证券市场从1830年至1920年，是“铁路证券时代”。19世纪末在纽约证券交易所上市股票中，铁路股票占60%；20世纪90年代以后，铁路股票重回证券市场，1991-1996年铁路股票融资61亿美元，铁路债券融资102亿美元。德国：从1840年到1890年铁路股票和债券，一直是比重最大、交易最活跃的证券。日本：1886-1908年间，铁路股票交易量占全部股票交易量的一半左右，是名副其实的“铁路股时代”；1994年，东日本铁路等三家原国有铁路公司改制上市。

中国铁路发展急需股权融资，充实资本金投入。关于中国铁路行业的3个基本分析结论：（1）中国铁路面临着发展和改革的双重任务，发展要重于改革，从目前的国情路情分析来看，铁路将是渐进式改革，而不是进行大的重组。（2）从铁道部目前的筹融资渠道来看，将是股权融资、债权融资和铁路建设基金三足鼎立。（3）铁路重组模式将是“区域干线公司”组织模式。

鉴于铁道部目前的债务规模和未来几年的巨额资本金需求，难以筹集足够的资本金，利用“存量换增量”的股权融资模式将加速推进。我国铁路处于黄金发展时期，行业和公司成长性良好，铁路跨越式发展将决定会有持续的资产注入，大秦铁路和广深铁路具有巨大的发展空间。因此，维持铁路行业“强于大市”的投资评级。

同时，中国铁路行业的上市公司数量规模也将可能随发展改革推进而增加，尽管不会再现美国铁路股票曾经的辉煌，但是铁路行业的市值占比将会随之增加。

高速成长的大秦铁路理应享受高估值。若前述分析判断成立，我们认为大秦铁路未来将进入高速成长时期，将可能体现在以下几个方面：（1）路网规模翻三番。大秦铁路将可能作为连接北方港口主要运煤干线的平台，第一步将注入太原局的主要运煤干线1320公里左右，其运营线路将由目前的1000公里左右翻番到2300公里左右。预计未来将持续注入相关联的运煤干线，这些干线的线路里程预计在8000至10000公里之间。（2）注入后的线路运能（运量）翻番。目前“三西”地区运煤干线（大秦线除外）的运能在8000万吨至1亿吨，未来2-3年这些线路的运能将提高到2-2.5亿吨左右。（3）铁路运价将可能有较大提升空间。目前铁路运价相对较低，长期有提价可能性。（4）铁路建设基金改革。最有可能的改革将是直接变为运价，那么大秦铁路将从中受益巨大。但改革的时间目前难以判断，我们认为改革将可能在2010年前后发生。基于其运量成长性、运价提升和建设基金改革的确定性，大秦铁路是值得长期持有的大盘蓝筹股。

表2：重点铁路上市公司预测与评级（2008-1-4）

公司	评级	收盘价	EPS06A	EPS07E	EPS08E	EPS09E	07PE	08PE	09PE
铁龙物流	增持	13.63	0.297	0.396	0.472	0.464	34.4	28.9	29.4
广深铁路	增持	9.85	0.1004	0.231	0.281	0.342	42.6	35.1	28.8
大秦铁路	买入	26.84	0.34	0.462	0.642	0.711	58.1	41.8	37.7

资料来源：WIND资讯，中信证券研究部  注：没有考虑资产注入。

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航运高位运行，2008年要配置绩优航运股。

看好干散货市场，油运和集装箱运输市场短期难整体看好。

干散货运输市场：需求增长强劲，塞港强化运力紧张，市场持续兴旺。（1）分船型看，Capesize将不会持续火爆，Panamax和Handysize稳中有升，VLOC的影响有限；（2）分货种看，铁矿石增速将在12-14%之间，煤炭、谷物、钢材等将维持8-10%的增长；（3）2007年干散货市场繁荣有供求关系的因素，也有FFA的影响，以及国内钢铁企业利润增长等因素。

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资料来源：中国航贸网，中信证券研究部

集装箱运输市场：因运力增速快，市场短期低迷，稳定运价基础上提升运价将是重要刺激因素。（1）运力快速增长，尤其是大型集装箱船的增长，以及航线配置运力调整，舱位利用率略有下降；（2）集运受美国经济、国际贸易的影响较大，市场对美国经济有些担忧；（3）油价高企的影响：增加班轮公司运营成本，增加铁路和公路集运成本使得船公司的集运成本增加，可通过燃油附加费来转嫁成本。

油运市场：运力供给过快，运价短期难整体看好。（1）分船型看，VLCC型船市场整体混杂，SUEZMAX型船市场以及AFRAMAX型船市场则呈疲软态势；（2）油运受政治、经济、气候等诸多因素影响，国内主要受储备计划和进度影响；（3）单壳油轮的淘汰时间和实施程度将影响运力，预计将在09年底和2010年实施。

航运市场的关键不在2008年，而是2009年的走势。

干散货：08年业绩基本锁定，09年走势是关键。（1）因期租合同的期限结构不同，业绩会滞后反应BDI走势，07年下半年锁定的运价将在08年体现业绩；（2）FFA市场波动对BDI的影响基本是助涨助跌，资金逐利将导致助涨；（3）矿产商、钢铁厂家的高盈利有助于稳定运价；（4）港口挤塞短期较难好转，使得候港时间延长，航次周期变长，运力减少。

运力吃紧和需求强劲应使BDI在2008年高位波动，2009年的业绩将有保证。而2009年的BDI走势才是关键。

集运市场和油运市场：08年不会更坏，09年能否好转？集运好转取决于：（1）运价稳定及上行；（2）油价稳定或下降；（3）美国及全球经济增长与进出口贸易。油运好转取决于：（1）单壳油轮淘汰进度与实施；（2）油轮拆解的情况；（3）中国石油储备计划。

马士基和TSA等联盟将在稳定运价和提高舱位利用率方面做好布置，几大航线的运价将趋稳回升，行业处于复苏初期。邮轮运输市场目前难以判断，2009年行业好转的可能性很大，2010年将逐步进入景气时期。

表3：主要航运上市公司的基本情况（2008-1-4）

上市公司	收盘价（元）	流通A股 （亿股）	流通市值（亿元）	个股市值占比%	主营业务
中国远洋	48.23	12.49	602	46.3%	干散货、集装箱航运、码头等
中海发展	38.30	4.52	173	13.3%	散货航运、油品航运
招商轮船	13.22	8.55	113	8.7%	散货航运、油品航运
中远航运	38.03	3.27	124	9.6%	散货航运、特种品航运
长航油运	23.95	3.69	88	6.8%	油品航运
长航凤凰	13.15	4.86	64	4.9%	散货航运
中海海盛	19.42	3.24	63	4.8%	散货航运、特种品航运
宁波海运	13.81	2.48	34	2.6%	冷轧板、散货航运、无缝钢管
亚通股份	11.19	2.11	24	1.8%	出租汽车、旅客航运、特种品航运
SST天海	14.24	1.04	15	1.1%	集装箱航运

资料来源：WIND资讯，中信证券研究部

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航运公司将是2008年的绩优股，一定要配置。重点推荐公司有中海发展、中国远洋、中远航运和长航油运，其他航运公司也值得关注。

中海发展：（1）运价提升，预期沿海合同煤2008年的提升幅度在20-40%之间，依据各个船公司与各货主之间的谈判；（2）运力规模增长，2008年增幅在5-8%之间，2009年干散货运力增幅为28%左右、油轮运力增幅为52%左右；（3）油轮市场好转将带来业绩超预期。

中国远洋主要受益于干散货市场的繁荣，BDI指数2007年屡创新高，近期虽有一定幅度的回落，预计2008年仍将高位运行，08年BDI平均点位将在7000-8000点之间。公司未来3年的业绩确定性强且优良，预计每年EPS均将在2.5元以上，若考虑油轮和造船资产注入以及集装箱运输市场的好转，公司EPS将可能在3元以上。

中远航运作为一个航运细分市场（件杂货运输）的垄断者，加上资产收购预期、2009年运力规模增长以及运价稳步提升，是值得长期持有的航运股。

航运业作为强周期性行业，行业景气过后的估值水平一直是隐忧。航运市场的需求发生了深刻的变化，“中国因素”的持续存在，新兴国家的经济发展，以及航运市场运力和需求的等决定了航运市场的周期波幅缩小。航运公司在码头、集装箱租赁、现代物流等投资回报高的领域延伸，可以平滑部分周期性波动。航运股的估值水平将会是相对稳定的，参照国内市场和海外市场估值水平，20-25倍动态市盈率应是基本合理的。

港口行业平稳增长，费率提升将是股价催化剂

行业进入平稳增长阶段。中国港口业经历了近10年的高速增长，未来增速将逐渐放缓，集装箱港口吞吐量的增速将在18-20%之间，其中中小港口增速将快于大型港口。据交通部预测，到2010年我国沿海港口吞吐量将达到41亿吨，其中外贸货物吞吐量19.5亿吨，内贸吞吐量21.5亿吨，集装箱吞吐量将达到1.2亿TEU。尽管港口之间的竞争并不是激烈的直接竞争，随着专业化港口码头的扩张带来的吞吐能力大幅增加，加剧了投资者对港口竞争的担忧。

表4：我国主要区域的港口吞吐能力预测

	主要港口共有 生产性泊位个	设计通过能力 亿吨	2005年完成 吞吐量亿吨	2010年预测 吞吐能力亿吨
环渤海	578	9	11.5	15
长三角	1197	10.2	13.9	17.5
珠三角	587	3.7	5.3	7.6
西南沿海	189	1	1.1	2.1
小计	2551	23.9	31.8	42.2

资料来源：中国港口年鉴2007，中信证券研究部

图3：港口集装箱吞吐量的增速走势2007年1-10月

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资料来源：交通部，中信证券研究部

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港口集团的未上市码头资产及其非经营性资产的盈利能力一般。港口公司整体上市是行业发展趋势，但因上市码头资产基本是盈利能力最好的码头，集团未上市的资产盈利能力一般，潜在的资产注入难以带来较大的增厚效应。

港口装卸费率提升将是股价催化剂。从最近上海港和天津港提高集装箱装卸费率，以及日照港、连云港、和青岛港等提高干散货装卸费率来看，各个港口可以突破交通部的港口装卸包干费指导价，只要和相关船运公司和大宗货主达成谈判协议。仅装卸费率而言，我国多数港口是其他亚洲港口的一半多，有一定的提升空间。由于装卸费率占整个物流费用的比例不太高，停靠船公司将优先考虑经济腹地、通行能力和装卸效率，而对装卸费率不是很敏感。港口费收结构的市场化改革，尤其是行政性收费的减少，将会为装卸费率提高打开空间。

未上市的大型港口将可能加速上市。目前尚未上市的大港主要有青岛港、广州港、宁波舟山、秦皇岛等，以及一些增长很高的中小港口等。

重点关注天津港。天津港目前在港口中的估值比较便宜，未来的增长和故事也是明确的。预计后期将不断有利好，成为公司股价的催化剂。在全部经营性资产注入后，码头装卸业务的收入占比将由90%降低到50%左右，将成为港口综合运营商；更重要的是，集团培育项目的持续注入，物流仓储、贸易加工、土地开发租赁等在未来将占据重要地位；填海造陆形成的100平方公里的土地开发具有重要的商业价值，前期公告的东疆物流加工区正是启动标志。

 

公路行业平稳增长，估值将趋于合理

公路行业的车流量增长将进入平稳期。由于高速公路的迅猛发展，路网逐步形成，主要干线的网络效应已经体现，未来的车流量增长将是平稳态势。计重收费的负面和正面影响基本结束。

高速公路的收费标准短期较难提升。车流量是公路公司收入利润的最主要因素，在车流量平稳的预期下，大家关注收费标准提升业绩的预期。我们认为高速公路收费标准短期较难提高。

高速公路公司的毛利率将会稳步提升。由于多数高速公路已经大修完成，加上计重收费限制超载导致维修成本节约等，收费公路业务的毛利率将会稳步提升。

新的收费管理权益转让办法可能带来一定的刺激。迟迟没有出台的新转让办法将渐行渐近，资产收购带来的路网规模扩张是可以预期的，但是业绩增厚效应可能不会非常显著，因为集团对注入公路资产的要价较高。

目前公路股的估值将趋于合理。据测算，如果假设各个线路的收入稳定增长和毛利率稳定，相关公司的DCF估值所对应的2008年动态PE在20-25倍之间。在基本面不变的情况下，公路股的估值有一定的理论上限。目前公路股的2008年动态市盈率在20倍左右，估值将趋于合理。可关注具有一些题材、收费主业稳定、以及治理结构较好的公路股。