华帝股份：向上修正业绩预增幅度 持续改善显著 华帝股份, 土地出让, 百分点, 毛利率, 公告

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2010年扣除土地出让收益的净利率估计为6.4%，盈利能力较09年显著上升：根据公告披露的业绩增长主要原因，我们估算公司2010年收入为16.4亿、同比增长18%；毛利率34.7%，同比提高0.3个百分点；销售费用率20%、同比下降1.7个百分点；含土地出让收益的净利润为1.25亿、净利率7.6%、EPS0.56元；扣除土地出让收益后的净利润为1.05亿、同比增长95%、净利率6.4%、EPS0.47元。相比于08年的亏损、09年净利率3.9%，公司经过2010年的改善，盈利能力再一次显著上升2.5个百分点。（详见图表1公司三张报表及预测摘要）年初9300万的考核目标超额12%完成，管理团队奖金池翻番，激励作用明显，将刺激继续改善：公司自09年起实行基于收入及利润目标的经营层及管理层现金激励方案，2010年的考核目标是：营业收入16.34亿元、归属于母公司所有者净利润9300万元；达成率≥100%时可领取2010年度公司净利润总额的5%的薪酬奖励（董事长20%、总裁20%、3名副总裁各12%、余额24%给业绩卓越的相关人员）。因此2010年这一奖金池约达500万元，较09年接近翻番，激励作用明显，将刺激管理层和骨干人员在2011年继续励精图治改善公司基本面。2011年的考核目标目前还在制定中，我们估计3月3日年报前后将确定并公告，若超预期则将成为短期刺激因素。2010年改善的主要还是产品结构提升和降费用，2011年将花力气在收入增速上台阶：前次报告中我们预计公司2010年的收入将超过17亿、业绩将超全市场预期；从公告来看实际收入没有超过17亿、只是刚好达到考核目标，超预期改善的主要还是靠产品结构提升带来的毛利率提升以及费用预算和费用控制制度下期间费用率的下降。
　　
不过2011年管理层将花更多力气在收入增速上台阶上，如走“厨电一体化道路”加大投入橱柜业务、战略性发展以地产开发商为客户的精装修房配套工程、以及用鲶鱼效应进一步促进各级经销商精耕细作区域市场。我们期待看到公司2011年考核目标中的收入增速目标能够再上一个台阶，用市场份额的提升来强化资本市场的信心。
　　
投资建议
   
我们一直认为公司具备改善的动力和能力：在股东要求、同行上市的压力、管理层激励需要下，公司确有改善利润率水平的动力；在收入达成考核目标下期间费用可控规模效应明显，公司也确有改善利润率水平的能力。
　　
本次我们根据修正公告上调2010年业绩，基本保持今明两年预测不变（已是市场最高），即2010-2012年考虑土地出让收益的EPS为0.56、0.70、0.91元，净利润增速133.4%、25.1%、29.4%；扣除土地出让收益的EPS为0.47、0.70、0.91元，净利润增速95.4%、49.5%、29.4%。而且公司2011年业绩还有超预期可能性。
　　
厨房大家电公司的成长空间大（千亿容量下华帝、万和、老板的收入仅分别为17、22、12亿），因此市场给予小家电类似的估值水平是合理的；但近期泥沙俱下，估值稍高的公司都被抛售（连苏泊尔本周两个交易日也有7%的下跌）、华帝昨日跌停也是不合理的。我们维持6-12个月21元目标价不变，当前价格极具安全边际，且上涨空间大，继续建议积极买入。短期关注2011年的考核目标制定。
　　
风险：改善速度或幅度低于预期。