电广传媒：有线网两次整合为定增 提前结算断脐带 子公司, 电视台, 网络投资, 网络公司, 电广传媒

jess6789

事件：
   
电广传媒于1月29日发布多项公告，正式启动省内有线网络的全面整合工作，并对1999年开始之与湖南广播电视台所属各媒体的投资进行提前结算。具体公告如下：
　　
1.为满足公司网络投资、网络运营管理创新、网络股权整合的需要，公司及公司下属控股子公司惠心有线网络公司和惠德有线网络公司拟收购部分市县有线网络公司所持湖南有线集团的部分股权及道县电广网络公司等部分市县网络合资公司的部分股权，收购价格合计为31118.087万元。其中，公司以自有资金出资25118.087万元，惠心公司以自有资金出资3000万元，惠德公司以自有资金出资3000万元。
　　
2.湖南有线集团的59家广电局(台)股东以及21家市县网络合资公司的广电局(台)拟对公司下属控股子公司惠心公司和惠德公司进行增资扩股，常德市广播电视台等42家市县广电局(台)以其所持湖南有线集团的股权所对应的股东权益合计73010.4856万元，向惠心公司增资扩股，注册资本增加为10000万元；道县广播电视局等38家市县广电局(台)以其所持湖南有线集团的股权或各市县网络合资公司股权所对应的股东权益合计28052.8472万元，向惠德公司增资扩股，注册资本增加为10000万元。
　　
3.公司自1999年开始与湖南广播电视台所属各媒体进行战略合作，采取合办栏目、合作制作节目等方式对各媒体进行投资，投资总额为72200万元，投资合作期限为15年，至2013年12月31日到期，公司每年可获得的投资收益总额为8840万元。截止2010年12月31日，公司账上持有上述投资款项至到期投资余额为269,828,391.25元，公司已于2010年度提前结算该款项，原《投资协议》不再履行。
　　
4.公司为湖南省有线电视网络(集团)股份有限公司银团贷款提供短期担保，担保总额不超过33亿元。
　　
评论
   
先收购后增资惠心、惠德，为平衡各方利益实行差异化估值定价：正如我们早先所分析判断的，2010年电广的工作重心是完成省内有线网络的全面整合，公司经过近一年的准备，网络全面整合方案终于出台。从方案设计来看，为平衡各方利益，电广采取了先现金收购部分市县有线网络公司所持湖南有线集团的部分股权及道县电广网络公司等部分市县网络合资公司的部分股权，后以湖南有线集团及各市县网络公司权益对惠心、惠德公司增资两步走的方式完成整合。在评估过程中，对于一些网络资产盈利能力较一般的市县网络公司，电广给予了较高的市盈率估值：
　　
收购株洲有线等36家市县网络公司所持湖南有线集团股权时评估市盈率仅为11.94倍(见图表1)，收购麻县电广网络等14家市县网络子公司中所拥有的股东权益时评估市盈率则达到了166.16倍(见图表2)；而与此同时公布的增资公告中，对株洲有线等59家市县网络公司所持湖南有线集团股权时评估市盈率为12.33倍(见图表3)，对麻县电广网络等21家市县网络子公司中所拥有的股东权益时评估市盈率则为69.52倍(见图表4)。
　　
完成收购、增资后湖南有线集团锁定9大股东，各市县网络子公司股权亦完成归集，未来通过定向增发实现湖南有线网络整体运营：若此次网络收购、增资的整合工作顺利完成，湖南有线集团的股东将缩减为9个(见图表5)，而在湖南有线集团之平台未能完成整合的麻县有线等21家市县网络公司股东也缩减为同为湖南有线集团股东的惠德公司、电广传媒和华丰达三家(见图表6)，这为将来通过定向增发电广实现对湖南有线网络整体运营奠定基础。
　　
提前结算节目合作投资，湖南电视台广告续约一事值得关注：随着湖南广电体制改革的深入以及自身实力的迅速增强，湖南电视台提前结算与电广的节目合作投资符合我们的预期。与此同时，我们注意到公司每年一签之与湖南电视台的广告代理协议至今尚未公告，不排除亦存在变数的可能。
　　
投资建议
   
鉴于公司加大创投业务的套现力度，我们调整公司2010~2012年的盈利预测，分别为0.959元、0.745元和0.836元(见图表7)，按照停牌时的股价计算，动态市盈率分别为25.4倍、32.7倍和29.2倍，估值明显回落。然而，考虑到公司绝大部分盈利来自于已上市创投项目套现，波动性较大，仍维持“持有”的投资评级。