三全食品：中长期给予“增持”评级 市场预期, 营业收入, 三全食品, 母公司, 大众

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10年报业绩符合市场预期。10年三全食品实现营业收入19.2亿，增长33.2%；归属于母公司净利润1.23亿，增长32.4%；EPS0.66元，基本符合市场预期。
　　
四季度单季营业收入5.87亿，同比增54.6%；净利润5997万，同比增75.2%。
　　
投资评级与估值：我们目前预计11-12年三全食品每股收益分别为0.85元和1.11元，增长28.4%和31.2%，对应11-12PE42和32倍。短期估值仍不便宜，考虑12年起新增产能陆续达产，中长期上调评级至“增持”。
　　
有别于大众的认识：1.四季度业绩超市场预期与以下因素有关：一是公司部分新品销售情况良好。如公司去年10月份推出的水果汤圆系列产品，至今年1月份已实现销售收入5000万（含税和折让）。二是今年春节提前因素（今年春节较去年提前11天）使公司生产旺季更加集中在去年四季度反映。三是10年速冻食品行业整体增速普遍较高。10年1-11月，速冻食品行业收入和利润增速分别为30.6%和56.6%。2.业务用市场将成三全未来增长点之一。随着劳动力成本提高，连锁餐饮行业对方便食品的需求量也日渐提高。三全对真功夫、永和大王、莫泰等客户销售明显增加，业务用产品销售占比稳步提高。3.11年三全产能仍有瓶颈。10年公司产能约21万吨，其中郑州基地老厂区约9万吨，新厂区12万吨。外协量也有所提高：10年公司外协产能约3-4万吨，较09年增加约2万吨。我们预计公司成都、太仓、天津、广州等基地新增产能将在12-13年陆续达产，届时公司产能将翻番至40万吨。4.与竞争对手思念相比，三全估值并无优势。与思念相比，我们认为三全渠道掌控力更强（09年三全毛利率、费用率、净利率分别为35.3%、29.7%、6.2%，对应思念的26.1%、15.7%、9.1%）、新品研发投入更大、近两年发展势头更快（07-09年三全、思念收入CAGR分别为7.4%和-8.2%），但从市值的角度，三全的市值已远高于思念（三全、思念市值分别为66.8亿和14.5亿，而09年三全、思念收入分别为14.4亿和18.7亿）。
　　
股价表现的催化剂：一季度销售超预期；
     
核心假设的风险：人工、原材料成本上升，公司管理层股权已解禁。