山东黄金：业绩略低于预期 继续关注资产注入 市场预期, 百分点, 管理费用, 矿产, 金价上涨

慎思

四季度业绩低于我们和市场预期：

山东黄金2010年实现收入315.1亿元（34.9% YoY），每股收益0.86元（63.4% YoY）。其中，四季度实现收入72.4亿元（6% QoQ），每股收益0.20元（-20% QoQ），略低于我们和市场预期。四季度营业和管理费用大幅增加是业绩低于预期的主要原因。

正面：

1）矿产金产量显著增加。公司全年实现矿产金产量19.4吨，同比增长9.9%，其中四季度矿产金产量约5.3吨，环比增加约7%。

2）毛利率上升显著。四季度毛利率为12.1%，同比和环比分别增长5.2和0.4个百分点，金价上涨是毛利率增长的主要原因。

负面：

1) 管理费用大幅增加。公司四季度管理费用同比增加14%，环比增加46%；管理费用上升的主要原因是薪酬增加、环保安全以及科研支出增加。09年四季度管理费用环比上升70%。

2）有效税率显著增加。公司四季度有效税率达到32.2%，同比增加7个百分点，环比增加5.3个百分点。

发展趋势：

金价将继续维持高位。目前北非和中东动乱升级、原油价格大涨，发达国家通胀抬头，此外，欧债危机仍有可能复燃，黄金的避险功能将会再次得到青睐，金价将继续维持高位，并可能会再次上涨并创出新高。

集团资产注入依然值得期待。集团公司目前预计控制的黄金储备可达800吨，条件成熟后将逐步注入上市公司，而公司也将逐步增加已有矿山的勘探力度（公司2010年通过收购和勘探增加黄金储量约100吨，目前公司黄金总储量约360吨），这些举措都将有助于提高公司的资源储备。此外，随着焦家及三山岛金矿项目的投产，公司矿产金产量将进一步增加。

估值与建议：

公司2011年矿产金的产量目标是20吨，盈利指引为16亿元。

但我们认为实际产量和盈利可能超出目标。我们维持2011年矿产金20.7吨假设及2011和2012年1.18元和1.37元的盈利预测，对应2011/2012年市盈率为42/36倍，维持审慎推荐评级。

风险：金价大幅下跌，集团公司资产注入进展慢于预期。