恒瑞医药：管理费用大增压制盈利增长 母公司, 管理费用, 的

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管理费用大增，2010年业绩平稳增长。公司10年实现主营业务收入37.44亿元，同比增长23.6%；实现归属于母公司所有者的净利润7.24亿元，同比增长9%，全面摊薄EPS0.97元，2010年公司计提股权激励费用2489万元，综合考虑资产减值2300万、09年投资收益亏损1100万，10年主业净利润同比增长15%，利润增速慢于收入的原因是管理费用大幅增加2亿；四季度公司实现主营业务收入9.30亿元，同比增长13.8%，实现归属于母公司所有者的净利润1.61亿元，EPS0.21元。公司推出10送3转2派1元分配方案，大比例送股显示公司对未来发展前景的良好预期。

肿瘤药在高基数上保持了稳步增长，手术麻醉药高速增长。延续上半年的趋势，肿瘤药全年稳步增长15%，手术麻醉药高速增长61%。2010年刚上市的电解质之一钠钾注射液单品即实现三四千万收入，销售形势喜人。

毛利率维持高位，管理费用大幅增加2亿，一方面显示公司研发投入继续加大，另一方面也显示公司是一个能给出利润增长的公司，只要研发费用稍稍控制，利润就可呈现给股东。公司10年全年毛利率83.8%，同比提高1.1个百分点。销售费用增长19%，随着销售规模上升，销售费率同比下降1.5个百分点；管理费用同比增长43%，管理费率上升2.2个百分点。

持续创新与国际化支撑公司“标杆”地位，应该给予更高溢价：公司产品储备丰富、梯队完整。“me-too”药物艾瑞昔布目前已经完成产前检，预计2011年上半年上市、2011年下半年开始贡献收入；“me-better”药物阿帕替尼已完成临床Ⅱ期，准备二季度申报有条件生产许可，预计2012年初获准上市。

苹果酸法米替尼有望2011年完成临床Ⅱ期；伊立替康冻干粉针剂预计2011年通过美国FDA认证；创新药瑞格列汀有望2011年进入临床Ⅱ期；一系列的新药上市有望不断拉升公司估值，股权激励的实施进一步完善公司治理。我们维持公司11-12年每股1.29、1.61元盈利预测，对应PE分别为40X、32X。

恒瑞是我们最看好的一线医药股之一，维持18个月目标价100元和买入评级。