天坛生物：背靠大树未必好乘凉 天坛生物, 乙型肝炎, 营业收入, 发改委, 三联

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受国家政策影响，主营业务下滑。虽然公司营业收入上涨了9.27%，但主营业务利润及净利润均双双下滑。天坛生物为国家计划疫苗的主要定点生产厂家之一，其产品的销售及价格均受国家政策指导性影响较强。2009年国家全面下调了计划免疫类疫苗的出厂价格，致使公司主打产品麻腮风三联疫苗、麻风二联疫苗、重组酵母乙型肝炎疫苗的出厂价格大幅下降，其影响在2010年得以体现。另一方面201年国家下达生产甲流H1N1疫苗任务，公司累计生产1200多万剂甲流疫苗，实际完成调拨673万剂，剩余477万剂甲流疫苗未实现调拨，根据国家发改委药品价格评审中心确定,国产甲流疫苗价格为每剂22.3元(15微克/0.5毫升规格)，未调拔甲流疫苗造成了公司1.06亿的销售损失，对2010年利润影响较大。

毛利率下降，费用增加。2010年公司相关费用增长较快，其中销售费用率增长3个百分点至13.66%，管理费用率增长近4个百分点至20.24%，致使公司的期间费用率上涨6.5个百分点。而毛利率因其库存的影响反而下降了近5个百分点。我们认为这477万剂滞留的甲流疫苗，给公司造成的损失是肯定的，因为季节性疫苗的保质期仅6－12个月，一旦超过时限，这批疫苗将给予销毁，现在尚不能确定其国家是否对其进行补偿，这也正是公司经营的风险所在。

血液制品独挑大梁。从公司经营情况来看，公司营业收入增长主要来源于血液制品业务的拉动作用，血液制品业务同比上涨了34.95%，其中主要来源于子公司成都蓉生，成都蓉生为公司贡献净利润1.42亿元，占公司总净利润的81.14%，公司血液制品业务整合效果凸现。

盈利预测与投资。我们预计公司2011年-2012年EPS为0.410.51元，根据14日收盘价23.09元计算，对应动态市盈率为53倍、43倍，考虑到公司有国资背景，需承担部分社会责任，易受国家政策调控的影响，致使经营具有一定的不确性；另外公司主打产品均为一类疫苗，价格低廉，因此需要在多联多价疫苗、组分疫苗、治疗性产品上有所突破，才能为公司持续发展提供源动力，我们下调公司“增持”的投资评级至“中性”。

风险提示。1）疫情不确定的风险；2）国家政策风险。