冠城大通：结算/销售低于预期 毛利率, 百分点, 房地产, 营业收入, 冠城大通

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2010年全年业绩每股0.70元，低于预期：

冠城大通今天公布了全年业绩，期内实现营业收入84.2亿元，净利润5.2亿元，同比分别增长91.7%和82.8%，合每股收益0.70元，低于市场和我们的预期。

正面：

营业收入大幅提升91.7%至84.2亿元：其中房地产业务贡献45.7亿元（占55%），同比增长116%，结算主要来自太阳宫新区B区（34.1亿元）和冠城名敦道（8.8亿元）；漆包线业务37.2亿元，同比增长69%。房地产业务收入首次超过漆包线业务，公司战略转型正有序推进。

费用控制良好：三项费用率进一步下降1.4个百分点至2.9%。

负面：

毛利率下降1.4个百分点至12.9%：因定向销售给中石油的太阳宫新区B区售价较低从而拉低了期内毛利水平。

销售大幅下滑：受期内推盘较少的影响，销售面积同比下降61.7%至22.8万平方米，销售额下降35.2%至46.5亿元。期末已售未结房款38.6亿元，下降9%。

发展趋势：

随着向中石油定向低价销售的楼座结算以及太阳星城C区和深圳前海月亮湾等高毛利项目的销售，预计公司未来两年房地产业务毛利率重回25%的正常水平，公司整体毛利率可提升至15%左右。公司已售未结房款占我们2011年房地产业务收入预测的78%，今年业绩确定性较高。

估值与建议：

由于公司整个施工、销售以及结算进度低于市场和我们的预期，将延后公司业绩释放，我们下调公司11年盈利预测至每股0.98元，并引入12年盈利预测每股1.12元。公司股价对应11、12年市盈率分别为9.4、8.1倍，对11年净资产值有41%的折让。

虽然公司主要项目集中在一线城市，受政策影响明显，但土地价值较高，且当前估值不贵，我们维持“审慎推荐”评级。