电力行业：电量稳步提升 火电仍存亏损风险 发电量, 投资者, 成本, 行业

洞庭岛主

行业近况：
　　
1-2月发电量同比增长12%，投资者关注近期电企盈利情况。

评论：
　　
电量回升，但火电存在亏损风险。1）电量稳步回升。1-2月，火电发电量增长9%，3月份，伴随工业用电恢复，电量持续环比趋势。我们预计1季度电量同比增长11%，火电电量增长10%。2）我国全年火电发电量约3.3-3.6亿kwh，消耗原煤约16亿吨，若原煤均价上涨20元/吨（不含税），则全年可增加火电成本320亿元，超过2010年火电行业利润总额。2011年一季度以来，电煤价格同比增长5%-10%，或30元/吨以上，火电无法完全消纳成本上升。3）点火价差显著恶化，电价调整迫切性增强。以各个省份动力煤现货价格为基础，比较各省份点火价差（元/MWh）
水平，我们发现：2011年一季度，超过10个省份点火价差较2008年三季度更微薄，山东等省份点火价差快速恶化至个位数。2008年1-11月，火电行业税前利润率为-4.9%，为过去五年最低点。
　　
火电自身抗风险能力弱。1）负债率处历史高位。截至2010年末，火电行业负债率为74%，较2005年攀升8个百分点；2）供电能力充足，利用小时处历史较低水平。2010年1-2月，火电行业利用小时为835小时，利用率为59%，较去年同期持平，但仍低于2005-2007年同期水平。3）历次电价提升幅度不及煤价涨幅，点火价差收窄。2005-2010年，累计提升火电上网电价约69元/MWh，可覆盖约160元/吨含税煤价上涨；以山西坑口动力煤价格为例，2005-2010年累计涨幅约250元/吨。
　　
水电防御性凸现。水电业绩稳定：一季度是枯水期，水电商业绩呈季节性低点，二、三季度，伴随来水增多，水电公司业绩将逐步回升。长期来看，规模扩张是水电公司业绩增长的主动力，上市公司中拥有在建水电资产的有：国电电力、国投电力和川投能源等。
　　
估值与建议：
　　
目前A股、H股电力股均处历史交易区间底部：A股电力股股价对应2011年市净率中枢为1.5-1.9x，港股电力股股价对应2011年市净率为0.6-1.4x。我们认为，较低的股值水平已反映了投资者对于盈利恶化风险的担忧，股价下行风险有限。
　　
短期内，建议关注由电价调整预期攀升带来的交易性机会。自2002年以来：电企盈利加速恶化阶段，电力股跑赢市场——投资者对于电价调整、电企盈利反转的预期增强。建议选取业绩弹性高的公司：华电国际，华能国际。敏感性分析显示：若上网电价波动1%，华电国际业绩提升67%，华能国际业绩提升18%。
　　
中长期内，防御为主，选取业绩确定性强，估值合理的上市公司。审慎推荐：长江电力、广州控股和国电电力。


风险提示：
　　
下半年，电煤价格上涨超预期。