招商银行：成本收入及有效税率导致业绩低于预期 招商银行, 规模, 成本

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成本收入比高于预期和有效税率高于预期带来业绩低于预期。公司2010年实现净利润258亿元，同比增长41.3%，实现全面摊薄年化ROE19.2%，EPS1.19元，低于我们预期的1.24元，也略低于市场平均预期的1.20元，业绩低于预期的主要原因在于：第一，成本收入比四季度环比上升8.6%至48.32%，第二,有效税率的回升至22.72%，高于我们预期的20%的水平。
　　
规模扩张、成本收入比下降和息差回升，推动净利润快速增长。公司10年业绩实现较大幅度增长的主要正向因素为：（1）规模持续扩张，净息差回升，净利息收入实现量价齐升。（2）二次转型带来效率提升，成本收入比大幅下降。（3）中间业务收入快速增长。2010年，公司贷款规模同比增长20.7%，余额达1.43万亿。成本收入比同比下降5.1%至40%。净手续费及佣金收入同比增长41.7%，主要源于银行卡、代理服务和财务顾问收入的快速增长。2010年净息差2.61%，同比增长34BP，实现净利息收入41.4%的增长。
　　
资产质量稳定，不良贷款实现双降。2010年末不良贷款余额96.86亿元，较年初减少0.46亿元，不良贷款率降至0.68％，较年初下降14个基点，拨备覆盖率达到302.4%。虽然2011年面临信贷紧缩的经济环境，不良贷款余额和比率继续下降空间不大，但我们认为招行良好的风险管理水平能够将不良余额控制在当前较低水平。
　　
在信贷控制的情况下，预计2011年净息差仍将快速扩张。我们预期2011年招行净息差将回升42BP，推动净利息收入同比增长39%，随着经济复苏和信贷回归常态，贷款利率上浮和资金市场利率上升将推动净息差提升和中间业务收入继续快速增长，考虑到招行的负债结构优势和息差弹性，我们认为，招行的息差提升速度将超过其他同类股份制银行。预计全年净息差扩张对净利润增长率的贡献将达11.5%。
　　
继续看好银行板块，维持买入评级。预计2011、2012年全面摊薄EPS1.70、2.23元，净利润增速42.1%、31.8%，对应11、12年8.3、6.3倍PE, 1.8、1.5倍PB，估值具备吸引力，看好转型带来的盈利能力提升，维持买入评级.