中信证券：自营和投行业务收入增长较快 中信证券, 营业收入, 母公司, 收益

vivili

中信证券2010年实现营业收入277.95亿元，同比增长26.30%；归属母公司净利润113.11亿元，同比增加25.91%；实现每股收益1.14元。分配预案为每10股派发现金5.0元（含税）。

自营和承销收入占比提升：2010年公司实现经纪业务和自营业务收入分别为91.12亿元和57.03亿元，实现承销业务收入29.03亿元，三项业务分别约占营业收入的32.78%、20.52%和10.44%。不考虑出售股权的一次性收益，自营业务和承销业务收入占比较去年同期有所提升（见图1）。

经纪业务市场份额上升，佣金率下滑：公司2010年经纪业务收入同比下降26.06%。股基权债口径下，2010年公司实现代理成交额10.39万亿元（包含中信建投证券），同比增加2.17%，增幅高于市场同期水平5个百分点；公司市场份额较去年同期提升了0.4个百分点至8.29%（包含中信建投证券），维持了2009年的上升势头（见图2）。其中，中信证券市场份额提升0.33个百分点，中信金通提升0.31个百分点，中信万通下降0.02个百分点。公司净手续费率较去年同期水平下降0.037个百分点至0.075%，下降幅度为33.14%，是公司经纪业务收入下降的主要原因。由于公司出售了中信建投的股权，因此2011年中信建投将不再并表，这将使得公司经纪业务收入出现明显下降。

自营收入大增：公司2010年自营业务收入同比增长66.39%，四季度自营业务收益高达39.83亿元。2010年公司大幅增加了权益类投资规模，2010年末公司权益类投资达到260亿元，较2009年末增加了86亿元，这使得公司自营收入的弹性明显加大，在四季度有利市场条件下的获得了可观的收益。公司自营投资风格偏向激进，2010年末亿元自营投资中，债券投资占比下降17.9个百分点至47.5%，权益类投资增加了19.0个百分点至50.55%。由于公司出售股权尚未到帐，2010年末公司自营规模为514.4亿元，较2009年末下降37.8亿元。

投行业务收入增长：公司2010年承销业务收入同比增长20.89%。中信证券担任了海宁皮城等14个IPO项目、深发 展A等13个再融资项目的主承销商，筹资总额为992.63亿元，市场份额为11.92%，排名行业次席，维持了龙头地位。

H股融资启动国际化进程：公司拟发行H股并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市，发行规模为不超过总股本（99.45亿股）的10%。公司此次发行H股与此前与东方汇理银行的战略合作计划密切相关。东方汇理银行将在全球的业务及客户关系与公司在中国有关业务充分结合，共同建立全球证券经纪业务、亚太地区的股票资本市场和投资银行业务平台。H股发行后，将为公司提供海外的资本运作平台，为公司的国际业务推进提供帮助。从资金面上看，中信证券并不紧张。与东方汇理银行的合作是公司寻求新的利润增长点的有益尝试，同时，公司国际化也有益于公司的业务实力和品牌价值的提升。

直投业务获利丰厚：公司全资子公司金石投资2010年营业收入为5.82亿元，同比增长201%，实现净利润4.14亿元，同比增长220%，净利润率高达71%。公司处置了部分持有的创业板企业股权应是公司收益大幅增长的主要原因。2011年，随着公司投资的上市公司股权逐步解禁，金石投资收益将维持快速增长。

盈利预测及评级：不考虑增发，我们预测公司2011-2012年EPS分别为1.09元和0.73元，以2010年4月8日收盘价14.80元计算，对应动态PE分别约为13.6倍和20.2倍，估值较低。尽管出售了中信建投的股权使得公司表内收入短期内有所下降，但公司行业龙头的地位依然未曾动摇，公司承销业务实力行业领先，经纪业务市场份额上升，创新业务具备先发优势。我们认为股权出售的收益将用来扩大公司的传统业务及创新业务规模，在公司强大的业务实力支撑下，资金运用效率不是问题，ROE不会出现明显下降，上调公司的投资评级至“增持”（见表1）。