中国人寿：投资收益和赔付支出弱于预期 上证指数, 中国人寿, 投资收益, 人民币, 收益率

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2011年1季度业绩低于预期：

中国人寿2011年1季度实现净利润人民币80.2亿元（折每股收益0.28元），同比下降22%，主要原因在于总投资收益率下降和赔付支出弱于预期（图表1）。

正面：

投资资产增速接近20%。尽管已赚保费收入同比增速只有10.9%，但保费的累积效应推动投资资产增速仍接近20%。

负面：

总投资收益率下滑至4.50%。简单年化后1季度总投资收益率约为4.50%，低于去年1季度的5.95%和2010年全年的5.11%。我们理解这主要由于：（1）货币资金配置比例增加，1季度新增资产中约38%配置在了低收益率的货币资金上；（2）在上证指数1季度上涨4.3%的情况下，股票投资的板块配置没有踏准市场节奏。同时，在没有股利分配的情况下，1季度净资产环比增长2.3%，股东权益增加约48亿，低于1季度的净利润约30亿，这意味着可供出售资产出现了浮亏。

赔付支出增长较快。2006年人寿主打的五年期鸿丰两全分红险逐渐进入给付期。2006年-2008年，该产品的长期保险合同准备金余额从772亿大幅增加到2131亿，这意味着未来三年赔付支出都将保持在较高水平（图表2），并在2013年达到高峰。

盈利预测调整：我们将在与管理层会见后调整2011年和2012年盈利预测。

估值与评级今年上半年产险业务盈利会好于寿险业务，但中国人寿不具备分散的业务条线，盈利增长弱于同业。同时，其寿险的新业务价值增速只有13%-14%，但新业务价值倍数为11.8倍，在同业中并不具备吸引力，下调评级至中性。