保险行业：挑战仍在 但下半年有望逐渐反转 投资收益, 保险公司, 综合保险, 代理人, 收益率

zhaoyp

投资提示：
　　
面对银行保险新规、债券收益率与5年期存款利率之间差距收窄以及代理人招聘困难等挑战，2011年寿险公司必须进行结构性调整。但我们认为寿险公司盈利有望逐季环比改善，主要基于：1）2季度保费增速可能逐渐反弹；2）投资收益水平2季度起有望改善；以及3）保险合同负债折现率或于3季度见底回升。更重要的是，得益于产品结构的变化，我们预计新业务价值增速将快于整体保费增速，这一点有望在保险公司的中期业绩中获得证实。与纯寿险公司相比，我们更偏好综合保险集团，主要由于产险业务上半年仍将维持良好表现。考虑到中国太保业务仍将持续改善并且其新业务价值增速更高，我们将中国太保作为我们的首选，中国平安作为我们的次选。我们同时下调中国人寿评级至“中性”。
　　
理由：
　　
2季度保费增速可能反弹。虽然高利率环境下保费收入难以实现高速增长，但银行保险渠道保费去年的高基数效应将在2季度逐渐缓解。
　　
2季度投资收益水平有望改善。虽然中长期债券收益率难以大幅上升，但我们看到了一些积极趋势：首先，更多低利率债券将到期并重定价至较高的利率；其次，2季度股票市场好于1季度；此外，保险公司动态调整资产配置到协议存款、企业债券和股票。
　　
1季度或为全年盈利低点。目前投资收益水平尚未明显受益于去年10月份开始的加息周期，但未来几个季度这一情况有望改观。此外，预计10年期国债收益率的750天移动平均值将于3季度见底回升，从而推升长期保险合同负债的折现率，这将有助于中国太保和中国平安改善下半年业绩。
　　
保险公司业绩增速或出现分化。受益于综合成本率下降，产险业务表现依然较好，因此中国太保和中国平安这样的综合保险集团盈利增速有望高于纯寿险公司。中国人寿1季度净利润同比下降22%，而中国太保和中国平安预计将实现20%以上的增长。
　　
估值与建议：
　　
我们将中国太保作为我们的首选，次选中国平安。首先，新业务价值增速的差距将缩小。中国太保仍在进行内部优化，2011年新业务价值增速有望超过20%，而中国平安受制于万能险销售困境，新业务价值增速将放缓至20%以上。其次，从新业务价值倍数来看，中国太保目前估值较中国平安有着约10%的折让，而两者新业务价值增速相似且中国太保的精算假设更为保守。第三，中国太保对保险合同负债折现率的上升更加敏感。我们同时下调中国人寿评级至“中性”，反映其新业务价值倍数较同业高出30%，而新业务价值增速只有14%，低于中国太保和中国平安的22~23%。
　　
投资风险：
　　
一旦股票市场出现下跌，将对保险公司投资收益以及净资产造成负面影响，导致保险公司股价出现下跌。