小天鹅A：期间费用大增令季报低于预期 合肥三洋, 小天鹅A, 产品研发, 百分点, 管理费用

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业绩简评

小天鹅A一季度实现收入38.3亿元、同比增长49%；净利润1.35亿元、同比增长19%，低于我们及市场的预期；EPS0.214元。

经营分析

规模扩张符合预期，收入增长迅速：公司销售收入增长高达49%优于同行合肥三洋的35%。今年1-2月产业在线口径的小天鹅和荣事达合计销量同比增长37%，高于行业增速24%；产业在线和中怡康口径的市场份额均上升2个百分点。

毛利率同比环比均基本不变，但期间费用增速更高侵蚀利润：一季度管理费用增长93%，主要是加大了新产品研发投入（如干衣机）；销售费用增长70%，主要是增加了央视广告投入以及物流成本上升。

展望全年盈利能力有望逐季上升：我们认为一季度的期间费用率高企是暂时性的，2011年公司的经营策略是坚持“上规模、调结构、保盈利”，随着研发和销售费用效果逐渐显现，全年盈利能力有望逐季上升。

拟新建天津生产基地，未来合计产能规模将达2200万台：小天鹅现有产能为1600万台（无锡800万台+合肥700万台+荆州100万台），在因珠三角招工紧张等原因而放弃南沙投资规划后，公司拟在天津空港经济区投资建立新的洗衣机生产基地。该基地主要用于滚筒洗衣机和干衣机的生产，规划产能为600万台，2012-2014年分三期投产，投资总额预计为8.5亿元。全部达产后产能可达70亿元（图表5）。

盈利调整

维持前期盈利预测：预计公司2011-2013年收入分别为143、185、218亿，同比增长27%、29%和18%，净利润增速分别为37%、31%和22%，对应EPS分别为1.10、1.44、1.76元。

投资建议：我们认为公司在主动规模扩张中能够保持利润的快速增长，是优良的价值投资标的；短期由于季报业绩低于预期股价已回落到17X11PE，向下空间已不大；在当前不愿给成长性高估值的市场环境下，公司年内合理估值应为22X11PE-16X12PE，即23.1-24.2元，距离目前股价有26-31%的空间，维持“买入”评级。