江海股份：产品调整、垂直整合双轮驱动成长 消费电子, 市场需求, 电容器, 新能源, 汽车

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市场前景广阔的铝电解电容器行业。铝电解电容器的下游应用主要集中在消费电子、工业、通讯、汽车等领域。在未来几年，工业变频、新能源发电、汽车电子等领域都将会成为铝电解电容器高增长的主要推动力。目前国内中高端铝电解电容器需求很大，国产铝电解电容器不能完全满足市场需求，预计未来市场缺口仍将维持在27%左右。随着国内铝电容器企业技术的进步，其产品与国外产品的性能差距正在逐步缩小，正在逐步向中高端领域发展，进口替代空间非常广阔。
　　
公司是我国铝电解电容器行业的霸主。公司从1970年开始专业从事铝电解电容器生产和销售，1993-2009年销售收入连续在全国铝电解电容器行业排名第一。按照2007年工业用电容器销售收入排名，公司是唯一进入全球前8名的国内企业，近年来市场占有率不断提升。通过长期的合作，公司已成为三星、LG、西门子、日本松下等国际企业的供货商，为进一步开展合作拓展市场提供了便利条件。
　　
未来投资亮点一：产业转移带来机遇，日本地震利好公司。在下游产业的带动下，全球铝电解电容器制造业正在向我国不断转移，我国已成为铝电解电容器生产大国。2011年3月11日，日本发生里氏9.0级大地震，日本主要铝电解电容器企业在地震与核辐射双重打击下，短期内难以恢复产能。由于公司与这些企业技术差距较小，这势必加速公司获得更多订单，公司将会长期受益于日本地震带来的订单转移。
　　
未来投资亮点二：产品结构调整，将提升综合毛利率。公司目前产品结构中工业类电容器占比达到42.6%，工业类电容器占比提升，将帮助公司提升综合毛利率。我们认为公司的高端工业类铝电解电容器将受益下游新兴产业巨大的需求；同时考虑高端市场的进口替代需求，公司工业类电容器募投项目产能将被基本消化，我们预计公司工业类电容器占比在未来几年中将不断提升，今年将达到50%左右，2013年将达到64%左右。
　　
未来投资亮点三：进军化成箔领域，实现上下游一体化。公司一直致力于成为行业内垂直整合铝电解电容器生产企业的领导者，凭借内部化成箔的生产能力，降低铝电解电容器生产成本，因此公司募集资金1.2亿元投资内蒙古海立进行高压化成箔扩产，并使用超募资金出资6,120万元投入宝鸡化成箔项目。由于电容器下游应用于节能减排领域，我们认为内蒙古电价有望下调，化成箔毛利率水平将逐步恢复到较高水平，化成箔毛利率的提高将提升电容器产品的毛利率。
　　
我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.75元、1.10元、1.65元。结合公司的成长性和所属行业的平均水平，给予公司2011年37倍PE，12个月的目标价为27.8元，首次给予公司“增持”评级。
　  
风险因素：公司可能存在化成箔项目的成本风险和市场销售风险。