唐山港：拟收码头达产将快于预期 估值有吸引力 唐山港, 吸引力, 市盈率, 营业税, 吞吐量

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公司近况：

公司近期股价回落已具有吸引力，对应增发摊薄后的2012年市盈率只有13倍。考虑到拟增发收购的码头在试运营期间的折旧低于预期，而且投产前三年免征营业税，增发对公司EPS摊薄将显著低于预期。加之京唐港二季度煤炭吞吐量走势良好，业绩确定性高，我们将评级从中性上调到审慎推荐，为散杂货港口首选。

评论：

煤炭吞吐量将超预期，全年业绩小幅上调。公司货物以煤炭为主，同时涵盖矿石和钢材。煤炭吞吐量一半是大秦线分流的下水煤，以满足南方电厂需求；另一半是进口焦煤，以满足腹地炼焦和钢厂需求。二季度南方电煤需求季节性上升，整个港区煤炭下水量会出现环比的回升。从进口煤来看，一季度澳洲洪水使得中国进口受到影响但未来这个影响会逐步消退。我们将煤炭吞吐量增速预测从20%上调到23%，2011年利润从4.4亿上调至4.6亿元。

拟收购码头的吞吐量落实情况顺利：这个码头的装卸能力是5700万吨，公司目前根据客户情况了解到，目前临港工业区内的钢厂在秦皇岛、天津、曹妃甸接卸上岸再通过公路转运过来的矿石量约有2000-3000万吨。之所以有这么多矿石舍近求远在外地港口接卸，是因为京唐港没有接卸20万吨以上船只的能力，但是中国目前进口矿石都以17万吨以上的船为主。

运营成本低于预期，拟收购码头2012年开始增厚：新码头9月试运营，2012年才转为正式运营。试运期间只有码头主体（11亿元）的在建工程转为固定资产，航道及剩余资产（40亿元）将在2012年二三季度陆续转固。另外该码头在2011-14年免税，而且由于设备先进，单位变动成本不到6元/吨（目前公司是8元）。

码头的保本点经测算只有900万吨，低于我们此前1900万吨的预期。按照2011-13年码头吞吐量220、2600、3600万吨的预测，预计每年可贡献净利润0、1、1.4亿元。考虑到增发和利润贡献，2011-2013年每股收益因此变化-12%、+5%、+9%。

当前收购能保证未来年度吞吐量高增长：由于拟收购的码头（5700万吨）在未来3-4年逐步达产，我们预计矿石吞吐量从2010年的3千万吨提升至2015年的9500万吨，复合年增速26%。

估值与建议：

考虑增发的因素我们预测2011-2012年每股收益0.40和0.55元，目前市盈率对应2012年13倍市盈率，处于散杂货港口最底端。

公司2011年业绩确定性高，考虑到增发摊薄效应低于预期，将评级从中性上调至审慎推荐。予以6.6-8.3元的交易区间。