酒店餐饮行业：盈利能力提升将受考验 普通股, 经济型, 直营店, 中国, 莫泰

rosemary2011

5月27日，如家酒店集团(以下简称“如家”)在上海宣布：如家正式签署收购莫泰168国际控股公司(以下简称“莫泰”)全部股份的协议，收购总价为4.7亿美元，其中，3.05亿美元为现金支付，其余部分以每普通股20.185美元、共815万如家的普通股在交易完成时发行并支付(如家的每个ADS股等于2个普通股)。对此，我们认为：
　　
评论
   
整体收购莫泰，如家进一步强化其中国经济型酒店行业龙头地位：莫泰本身已经是国内经济型酒店市场中的知名品牌，位居行业第五。截止今年1季度末，莫泰拥有144家直营店和137家特许店，共45,669间客房，分布在73个城市，有莫泰168、莫泰268和Yotel QQ品牌，其中大多数酒店都属于莫泰168品牌，2010年总营收额为2.62亿美元。而同期，如家拥有开业酒店848家，客房数量为97,321间，位居行业第一，拥有如家快捷和和颐两个品牌，覆盖中国大陆超过150个城市。如家收购莫泰后，将拥有开业门店1,129家，共142,990间客房，几乎两倍于行业排名第二的七天连锁(619家门店，共61,795间客房)。由此，如家的中国经济型酒店行业龙头地位进一步得到强化，在可预见的未来，我们认为，如家的“行业老大”地位将无以撼动，而从长期来看，中国经济型酒店行业的整体格局基本已定。
　　
收购莫泰，优化如家门店区域分布格局，完善多品牌发展战略：目前，如家开业的848家门店主要分布在国内的一、二线城市以及淮河以北区域，莫泰旗下门店则主要分布在华东一、二线城市。如家将莫泰收入麾下，将有助于优化门店的区域分布格局，进一步增强在华东地区的门店整合效应。与此同时，从如家对莫泰后续整合计划看，鉴于莫泰的体量较大，莫泰168品牌将继续保留，在对现有经营管理团队进行整合提升的基础上，继续发展莫泰168品牌，而如家原有的如家快捷及和颐的发展、运营计划保持不变，将如家集团打造成为全球最大的连锁酒店集团。
　　
今非昔比，收购价格显著降低：相较莫泰最初10亿美金的整体报价，最终确定之4.7亿美金的总价有了较大幅度的下降，在当前资金较为紧张、收购进程越拖对莫泰越不利的情况下，莫泰最终接受了一个对其盈利能力较为合理的报价。据1季末的房间数计算，单房间收购价格仅为1.03万美元(即6.69万人民币)，已接近如家新开门店的单房间投资额，考虑门店区位优势、成熟员工团队等因素，这一价格对如家而言应是一个不错的结果。
　　
短期内，莫泰恐将对如家盈利能力产生负面影响，长期整合效应则还需观察：在此次新闻发布会上，如家仅公布了莫泰的总营业额(2.62亿美元)，但对莫泰的盈利情况讳莫如深。而据我们了解，莫泰以往扩张方式较为粗放，经营管理效率、成本控制不十分有力，且部分门店客房体量较大，平均出租率相对较低，整体应处在微利的状态，否则，自行实现IPO应是大股东和战略投资者的最佳选择。鉴于如家和莫泰盈利能力的显著差异，加上如家此次还需通过举债方能完成对现金收购部分的支付，因此，短期来看，整体收购莫泰将对如家盈利能力产生负面影响。而长期来看，如家需对莫泰的经营管理进行全面、细致的梳理，而且，在保留莫泰168品牌的框架下进行整合，其工作的复杂程度要更甚于此前如家对七斗星的整合，因此，我们认为，长期整合效应还需要相对较长的时间进行观察。
　　
投资建议
   
我们认为，如家成功收购莫泰势必将成为中国经济型酒店行业发展历程中的一件大事，一举奠定了国内经济型酒店的基本格局，收购价格也较之前有了十分明显的下降，进一步加快了如家的扩张步伐。由于行业前五名均已通过不同方式上市，而第一名如家的规模近两倍于第二名的七天，则意味着在规模上，其他经济型酒店运营商已基本失去了追赶如家的机会。然而，鉴于莫泰本身的盈利能力并不十分理想，整合如此大体量的经济型酒店应需要较长的时间，短期恐将拖累如家的盈利能力。
　　
依据此次收购的定价，我们认为，锦江之星的价值值得重新审视。根据我们的预测，锦江股份2011~2013年每股盈利预测分别为0.735元、0.963元和1.237元，动态市盈率分别为25倍、20倍和17.6倍(见图表1)，处在行业的低端。尽管我们认同，在当前高通胀的环境下，旅游作为可选消费面临资本市场投资逻辑上的尴尬，目前介入有相当的概率仍是在左侧，但旅游行业依然维持了良好的上升势头。据此，我们维持行业“增持”评级的同时，建议重点关注股价已进入价值投资区间的锦江股份，继续维持对其“买入”的投资评级。