腾邦国际：B2B模式驱动跨区域扩张 航空公司, 分销商, 在线, 北京, 深圳

布鲁斯

航空分销行业市场空间巨大，强者恒强
   
2010年航空分销佣金总额129亿元，同比增长28.5%，腾邦国际这样的大分销商仅占1.64%的份额，提升空间巨大，由于航空公司“后返奖励政策”的激励，大分销商将更加强大。
　　
B2B和B2C并举，驱动跨区域扩张
   
腾邦国际独特的B2B模式，使得其与二级分销商达到了共赢，从而驱动其在深圳地区快速扩张，未来这一模式也将复制到北京、上海、西安、重庆、成都、南京等地，任何一个地方的成功复制都将再造一个腾邦。
　　
从机票分销到在线旅行预订的自然延伸
   
在线旅行预订行业未来4年的CAGR将达到41%，腾邦将凭借其在航空分销领域积累的客户资源，快速切入这一市场，3-5年后，酒店分与机票分销收入将并驾齐驱。
　　
首次给予“推荐”评级
   
我们预计，腾邦国际2011-13年的EPS分别为0.86元、1.19元和1.68元，3年复合增速为35%，按照1倍PEG对其估值，即给予2010年35倍PE的估值水平（2010年全面摊薄后EPS为0.68元），核心业务价值23.8元/股，另外，目前账面净现金约6.25亿元（货币资金-有息负债），相当于每股5.2元，因此，腾邦国际的合理价值为29元/股，相比目前股价（19.06元），还有52%的提升空间。首次给予“推荐”评级。建议投资者现价买入，长期持有。股价表现的催化剂来自于：（1）二季度开始业绩增长超出市场预期（目前多数投资者预期腾邦业绩继续下滑）；（2）跨区域发展取得进展；（3）酒店预订业务发展超出预期；（4）电子支付取得相应牌照；（5）深圳大运会成为阶段性热点从而提升估值；（6）股东对股价表现更为积极。而投资风险在于跨区域扩张存在一定的不确定性。