mokadou

  就在上海国债期货市场迅速发展的同时，从1994年9月到1995年2月底，在上海市场的示范作用下，全国各地金融中心抓住时机，以最高的效率、最快的速度相继开办了十多个国债期货交易市场，包括上海、深圳交易所，武汉、天津证交中心，以及北京、广州、四川、深圳、沈阳、重庆、大连、长春、郑州等商品交易所共14家，市场分布于全国各地。国债期货交易量在这一时期也有了成倍放大。但由于缺乏统一的国债现券托管、结算中心，各市场实际上处于分割状态。比较而言，上海国债期货市场无论从规模、速度还是影响来看，都独执全国之牛耳。1994年底，仅上海市场上就有共19053.83亿元的国债期货合约成立，紧跟其后的是北京3800多亿元、武汉2400多亿元以及广州1300多亿元。国债期货成交额已远远超出股票成交额。1994年理所当然地被人们称为“国债年”，并且这股国债期货投资热潮不断升温。1995年春节以后，迟于1994年9月建立的深圳国债期货市场推出其特有的“6316”合约品种（即93（3）对应的于1996年2月交收的合约）。由于“6316”期满日与对应现券兑付日几近一致加之93（3）券保值贴补因素，一时间为市场大力追捧。在其带动下，深圳债市成交猛增，迅速崛起。由于深市有先进的交易网络和宽广的市场涵盖量，深圳国债期市规模飞速跃至前列。至此，全国的国债期货交易主要集中在上海、海圳、武汉三地。

mokadou

        国债期货市场自进入1994年下半年后，风波叠起，从“312”、“314”、“317”一直到“327”事件，违规事件屡屡发生。与巴林银行事件几乎同时发生的“327”事件，对整个国债期市场冲击之大、影响之深可谓其中之最。正当有关部门深入反思“327”事件、重新捡讨中国国债期货之得失时，5月12日，“327”事件中的违规者之一辽宁国发（集团）股份有限公司再次严重蓄意违规。5月18日，中国证监会发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》。开市仅两年零六个月的国债期货在一连串恶性违规事件的打击下，无奈地划上了句号。细细考察“327”事件，不难发现句号后面的深层原因。

mokadou

  （一）中国国债期货市场主要功能错位     

 

    国债期货作为利率期货的一种，其产生、发展的基本原因即是，在利率频繁波动的市场环境中它能为投资者提供一种“风险冲抵”的机制。西方国家国债期货发展的历史已经证明，为投资者提供套期保值便利是一个稳定的国债期货市场中第一位的经济功能。尽管任何一个期市都不能缺乏理性的投机者，但只有套期保值者成为市场的主导力量，期货市场的功能才能有效发挥，期货市场本身也才能健康地发展。当然期市功能的发挥还有赖于一个适当的市场背景和良好的现货市场基础。唯其如此，期货市场才会有真正的套期保值需求，才能不被投机者所左右。考察停市前的中国国债期货市场，不难发现“327”事件发生根本原因——中国国债期货市场的主要功能错位。 第一，我国特殊的利率环境并未使投资者产生真正的套期保值需求，反而为投机的盛行提供了条件。我国利率改革尽管已进行多年，但迄今为止，存、贷款利率仍然由政府制定，并受政府严格管制。国债发行利率的确定也是如此，即采用比同期储蓄存款利率高1至2个百分点的方式，并在发行前由政府提前公告。而在二级市场上，由于居民持有的主要金融资产为储蓄存款，而国债利率与储蓄存款利率有着明显的依存关系，因而，国债的价格也就相对稳定。在这样的利率背景下，就不可能有国债期货的套期保值需求。我国国债期货推出后的半年多时间里成交甚少，即证明了这一点。

mokadou

  《上海证券报》等报刊杂志的有关栏目，说细记录了“327”品种在事发前多空双方的交战经过。周一（2月13日）“期市前接上周五的高开回落走势，查出与现市相左的控底行情，327再挫0.11元，成交缩减”；周二（14日）“期货市场在后市出现追升行情，327当日劲升0.36元，以148.28元收盘，成交量回涨，期市各品种全线翻红”；周三（15日）“空头出击，327在上摸148.44元后，因多仓盘过多的平仓行为，走势变缓，收盘时成为期市唯一翻绿品种，持仓量也首度回落”；周四（16日）“……市场消息沸沸扬扬，行情在卖方的压制下，波幅变窄，走势胶着。327在尾市变到多方急拉，小升0.05元”；周五（17日）“空头加大了打压力度，327出现无奈的单边跌市，短多浮盘受到大规模清洗，多头主力减磅许多”。2月20日（周一）开市后，327期券在前三个交易日一直处于多空严板之中，“每日价格波动仅为0.2-0.3元，盘中挂出的抛单与接单都呈现出5至6位数的大量，由于空方做空价位过低，以至无法认输离场，因而以大量的抛单，压多方的上攻，从而导致327的持仓量连续上升，327本周总持仓量达到450万口以上……”

mokadou

  在消息面的刺激下，2月20日起，与“327”品种价格的胶着状态形成反差，沪市热门品种“327”、“319”期券在多头的猛捧之下，价位节节上升，成交量也急剧放大。2月20日，“327”期券在135.76万口首次成为期券日成交量首户，并以0.94元的日升幅，成为1995年开市以来个券涨幅之最。随之“319”期券也闻风而动，价位迅速抬高，日成交量激增。2月22日，该券以0.90元的涨幅居沪市期券之首，并以239.4万口的成交口数和682.3亿元的日成交金额创个券之最。 在沪市的周边市场，多方的攻势同样咄咄逼人。2月22日，北商所龙头品和“401506”持仓急增，并以149.34元高位收盘；“402506”则以137.9元的涨停板价而告收。武汉债市各债全线飘红，深圳债市多方在“6316”券种上以156.49元的全日最高价报收，……。 20日前后，“327”空方主力已被市场浓重的多头气氛重重包围。据悉，在激战前夕，空方的某主力机构已经面临进退维谷的困境。《中国证券报》“债市手记”栏目对2月22日的情况有以下一段描述：“上午消息灵通人士传来北京、上海频频开空仓的某主力机构在北商所发生严重的头寸问题，已开始强行平仓计划……据传此次平仓行动将会分阶段进行，先平092系列、再平192系列。究其原因是因为明日将公布的新券发行方案，对空方不利，上半年总共发行一千多亿的盘子，能流通的极为有限，空方想利用新券实行交割的幻想完全破来……。临近收市又有消息传来，上海327的空方主力也出现了头寸问题。”当晚，财政部发布了第1、2号公告，宣布1995年国库券发行于3月1日正式拉开序幕，对空头不利的有关消息完全证实，“327”空方主力几乎濒临绝境，整个国债期市已为乌云笼罩。

mokadou

  （二）“327”事件的处理结果 2月23日晚，上交所召集参与“327”最后10分钟交易、持仓合约在5万口以上的券商商讨对策。当晚11时，上交所果断地作出五点决定，并随即发布公告。经调查显示，此一事件为其会员公司为影响当日结算价而严重蓄意违规，23日16时22分13秒以后“327”品种的所有成交无效；该部分成交不纳入当日计算结算价、成交量和持仓范围内，由此确认当日收盘价为151.30元；同时宣布对有关违规行为作进一步调查。 第二天，上交所又发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管问题作出六项规定，即：①从1995年2月24日起，对国债期货交易实行价格涨（跌）停板制度；②严格加强最高持仓合约限额的管理工作；③切实建立客户持仓限额的规定；④严格禁止会员公司之间相互借用仓位；⑤对持仓限额的使用结构实行控制；⑥严格国债期货资金使用管理。同时为维持市场稳定，开办了协议平仓专场。 事件发生后，国家监察部会同中国证监会、国家保密局联合组成调查组，在上海市政府的配合下，对这一事件进行了调查，并于9月20日公布了情况和处理结果。调查结果认为，上海证券交所国债期货“327”品种发生的事件，是一起在国债市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）股份有限公司等少数交易大户蓄意违规、操纵市场、扭曲价格、严重扰乱市场秩序所引起的国债期货风波。

mokadou

  调查结果指出，事件的直接责任者上海万国证券公司违规联手操作、擅自超限额持仓，仅“327”品种的持仓就超过了交易所为其核定的全部品种最高限额一倍多。在市场异常波动、价格不断上扬的巨大压力下，公司主要负责人明知严重违反交易规则，为扭转公司巨额亏损，作出了大量抛空单打压价格的错误决策，造成了市场的极大混乱。调查结果还指出，事件的另一责任者为辽宁国发（集团）股份有限公司。该公司的主要负责人于2月23日上午把几家关系户空仓集中在海南某公司名下，通过无锡国泰期货经纪公司（已被中国证监会依法取消经营资格）大量违规抛空，企图压低价格，以达到减亏或盈利的目的。当打压无效时，又率先空翻多，制造市场假象，扰乱市场秩序。事件之前，该公司及其空方关系户也存在联手操作、超限额持仓达120多万口的严重违规问题。 调查结果还认为，上海证券交易所对违规事件也应负一定的责任。上海证券交易所对市场存在的过度投机所带来的风险估计不足，交易规定不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月内屡次发生由于严重违规交易引起的国债期货风波，在国内外造成很坏影响。 经过深入广泛的调查取证，监察部、中国证监会等部门根据有关法规，对“327事件的有关负责人员分别作出了开除公职、撤销行政领导职务等纪委处分和调离、免职等组织处理，涉嫌触犯刑律的移送司法机关处理，并对违反规定的证券机构进行了经济处理。

mokadou

  二、原因分析

 

国债期货交易在中国的产生始于1992年12月28日，由上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约，即91（3）①、92（3）、92（5）3个国债现券按3、6、9、12月放置的12个合约，仅对机构投资人开设。由于当时金融期货对中国投资者来说还是一个陌生的事物，其功能、作用也不能被市场认识和按受，因此推出后近一年时间内交投清淡，影响微弱。开始试行交易的两周内，仅成交19口，到1993年10月基本上无成交量。 1993年10月25日，上交所重新设计期货品种，制定新规则，广泛推介国债期货交易，将期货合约面值由原来每口20万元改为每口2万元，并开始向个人投资者开放国债期货。自此以后市场渐渐有了起色，成交量逐月增长。1994年1月、2月、3月，上海市场国债期货交易量还分别只有6万口、3万口和12万口，交易金额分别为12亿元、6亿元和27亿元。到4月、5月、6月，月交易金额则分别达到113亿元、208亿元和646亿元，并开始明显超出同期股票交易金额。以后3个月，国债期货交易蓬勃兴起，市场规模迅速扩大，出现每月交易突破100亿元的好势头。

mokadou

  （3）贴息问题：1993年7月1日起，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。 92（3）现券价格的诸多不确定因素，为92（3）期券的炒作提供了广阔的空间。但除此之外，1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作。由于上海证券交易所采用混合交收制度，如果95新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种，那么，空方将会有更多的选择余地，市场将有利于空方；如果相反，则对多方有利。

mokadou

  2、事发前的多空搏杀 对于保值贴补率、贴息及95新券的发行量等直接影响92（3）现券到期价值的主要因素，几大市场主力机构存在严重的意见分岐。空方认为：第一，国家将抑制通货膨胀作为1995年经济工作的重点。因此，通货膨胀回落必然会导致保值贴补率的回落。在1995年6月交收期，保值贴补率将大幅下滑；第二，对92（3）国债的贴息将增加财政支出十几亿元，因此不可能；第三，1995年新国债发行额度将在1500亿元左右，比去年增加50%，因此，流通量必然较大。但多方却持完全相反的观点。因而，围绕着92（3）期券，市场迅速形成了以个别主力机构代表的多空重兵对恃局面，1995年春节过后的短短二周时间内持仓量从154.7万口猛增至363.8万口。