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创业板为中小企业提供直接融资
　　
建立“资本市场”或成立“证券交易所”，就美国的历史而言，并没有什么不同于建立其它商品市场的特殊性。只要能生存下去，没有违反法律精神，组织公司进行产权或产权衍生物的交易市场可以灵活组建。
　　
最初美国几乎每一个大城市都有一家证券交易所，主要交易当地公司的股票。由于通讯手段落后，买卖其他地方公司的股票既不可能也不现实。进入20世纪以后，随着通讯手段的提高，地方性交易所日益萎缩，大公司股票的交易逐渐集中到纽约证券交易所与美国证券交易所等少数几个全国性交易所。不符合纽约证券交易所与美国证券交易所上市条件的小公司则选择柜台交易市场和少数几个幸存下来的地方性交易所上市交易。
　　
NASDAQ这样交易中小企业股票的市场出现，是美国柜台证券交易市场发展中自然形成的。原先，柜台证券交易市场上的交易行情主要通过美国全国报价局，于每日出版物的“粉页”（因使用粉红色纸张印刷而得名）公布。由于每天只印刷一次，投资者不能随时掌握不断变动的市场行情，因而极不利于证券的交易。为了解决证券交易的即时报价问题，提高交易价格形成的透明度，美国全国证券交易商协会开发了自动报价系统，开始为柜台交易市场中部分较优质的股票提供适时自动报价及辅助交易服务。要想进入自动报价系统，公司必须提出申请，达到类似传统证券交易所的上市标准，并满足其它一系列条件。

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NASDAQ支持高成长性中小企业
　　
2000年3月，以美国NASDAQ为代表的创业板市场进入调整期以后，各主要创业板市场纷纷重新定位其职能，从片面支持高科技企业转向支持更多具有高成长性的中小企业。到2002年底，全球主要创业板市场有36家，其中，美洲4家，欧洲、中东地区19家，亚太地区13家。进入2003年以来，全球创业板市场的数量又开始呈现增长态势。
　　
2001年，美国NASDAQ率先严格上市条件，将上市标准中对净资产的要求改为对权益资本的要求，并剔除了少数股东权益。首次公开招股的上市标准1和2分别由净资产600万美元和1800万美元调整为权益资本1500万美元和3000万美元；持续上市标准1由净资产400万美元改为1000万美元。继2001年细化对公司治理的相关要求后，NASDAQ于2002年10月按照《萨班斯—奥克斯莱法案》通过了一项多达25条公司治理改革规则，要求增加董事会的独立性、强化审计委员会的权力、增加独立董事的权力等。

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私募股权/风险投资的真实面目
　　
股权融资约占美国小企业总资产的49.63%，债务融资则占50.37%。而在股权融资中，主要所有者股权占了所有者权益资产的2/3，约占总资产的31.33%；第二位的权益资产是“其他股权”，大约占总资产的12.86%，这部分股权所有者主要是亲友和其他的企业创建人。他们不拥有大部分股权，也不是重大财务决策的决策者；第三位的是“天使资金”，占3.95%。所谓“天使”是指社会中为新建或早期的中小企业直接提供资金的比较富有的个人或家族，同时又为企业提供一定的管理意见和经验；第四位是“风险投资”，仅占总资产的1.58%，在外源性资金来源中所占比例并不高，大约在2.69%，一般投向中小高科技企业。
　　
纽约大学的两位研究者在答应严格保密资料来源的条件下，获得了一家大型金融财团私募股权/风险投资的投资信息。该机构是本行业规模最为庞大和成功的专业私募股权/风险投资机构，使我们可以“管中窥豹”地对该行业有了些微观性的了解。该机构一般不直接管理这些私募股权融资基金或风险投资基金，而是被动的参与。由于其广泛的参与程度，该机构的投资回报在一定程度上代表了整个行业的状况。大部分私募股权/风险投资从投资到获得真正的回报常常需要数年到十几年的时间不等，下面是一些观测结果：

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1）现金流
　　
从私募股权/风险投资的投资方角度，私募股权/风险投资基金一共有三种主要现金流：
　　
1． 投资性现金流和退出性现金流，这是指基金投向被投资企业的资金和被投资企业因为上市和出售股权而返回给基金的现金。
　　
2． 年度管理费，基金管理人收取的管理费（一般是1—2个百分点）。
　　
3． 利息性现金流，基金管理人没有发现合适的项目时，募集资金带来的利息收入。
　　
从投资者的角度，把资金投向私募股权/风险投资基金这种金融机构，只有四种情形：
　　
1． 投资者将资金打到基金帐上，投资管理人没有发现合适的项目，所以将资金返回给投资者加上相应的占用资金的利息。
　　
2． 投资者将资金打到基金帐上，投资管理人投给被投资企业，经营失败，资金损失。
　　
3． 投资者将资金打到基金帐上，投资管理人投给被投资企业，企业上市或出售，投资管理人将获得的资金返还给投资者。
　　
4． 投资者将资金打到基金帐上，投资管理人投给被投资企业，企业一直占有资金，投资管理人无法将占有的企业股份变现，只好将股份返还给投资者。
　　
在这四种情形中，投资管理人都会收取相应的管理费。
　　
从法与经济学的观点看，任何国家在设计此类投资机构的时候，都应当考虑所建立机构的组织结构和法律结构是否有利于以上经济行为的最低成本运行，而不能单纯地依赖主观愿望和政策导向。尤其私募股权/风险投资的效果必须以十年左右的时间段来评价，这个时间段超越了世界主要经济体国家行政当局的任期，因此中小企业的融资在很大程度上必须依赖立法和司法系统的稳定性。

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2）回报
　　
流行的对私募股权/风险投资回报的报道和计算也有缺陷。一般公认的IRR方法是：投资者投入的初始成本和最后上市/转让套现所得在整个投资年限中的内部回报率。可是这种方法在实务中对中小企业有几个不利之处：
　　
1． 不利于投资者在投资没有回收之前监督基金管理人的业绩，同样的压力也会传递到接受投资的企业。
　　
2． 许多基金在约定的存续期以前就返还一部分资本给投资者，使IRR的计算更加复杂和缺乏一致性比较。
　　
3． IRR的基本假设是现金的流入和流出机会成本一致，但是私募股权/风险投资的投资者面临的机会成本是资本市场其它部分的回报，其风险要低于被投资公司的现金流的风险程度。
　　
如此复杂的业绩衡量问题，使私募股权/风险投资行业本身的融资都存在很大问题。可能利用的国民储蓄的基本方向是财政结余、商业银行存款和养老风险防范机构（如各类保险公司等）。至于参与直接融资的股票市场和相应的机构（如只能投资于上市股票的证券投资基金等）帮助不大，如果无论大小的企业都能够很容易上市，也就不需要如此复杂的机构安排来解决中小企业融资了。
　　
从耶鲁大学的David Cromwell 教授在经过特殊的技术处理后整理的美国各类私募股权/风险投资的投资回报（表2）看，其投资回报相当惊人。纽约大学的学者在对私募股权/风险投资的回报做出大量技术处理之后，也得出结论：一般来说，投资于私募股权/风险投资相对于“标准普尔500指数”每1美元每年要多赚25美分。

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3）风险
　　
毫无疑问，风险投资的回报和风险是相当高的，不过从政策面的角度，这个不是考虑的重点。一个行业的维持和发展必须符合风险和回报相符合，扭曲风险和回报的金融构造是无法长久维持的。
　　
现有的美式风险投资行业的结构大体是这样的：风险投资家投入一定限度的资本，但是整个行业却需要从更大的国民储蓄中获取金融资源。保险公司、养老基金、社会保障基金和各种捐赠基金由于其资金的来源和支付之间有相当长的时间距离，有天然的驱动参与这个市场，但是它们会尽量参与较多的风险投资以分散风险，风险资本家则发展了能够识别优秀企业家和商业概念的核心能力，两者之间形成了“委托—代理”关系。
　　
问题是这种“委托—代理”关系是高度信息不对称的，分辨哪些中小企业未来有发展，哪些没有前途是一件需要相当的行业经验的工作。即使是具有经验的专业人士也必须耗费大量精力和时间与众多中小企业打交道，结果是该行业的从业人员都具有相当的身价，但又不得不主要依靠管理基金作为自己的主要财富来源，他们中的优秀者往往要求远高于金融业一般从业人员的报酬。（1998年尚在科技股高峰来临之前，美国风险投资合伙企业的管理合伙人平均年收入已经达到280万美元，高级合伙人180万美元，一般合伙人从45万美元到91万美元，即使新加入的项目经理平均年薪也在10万美元以上。）
　　
从被该行业历史业绩所振奋的大型投资者的角度来说，管理大规模资金的基金经理无法监督每一个所投资的风险基金，他们必须依靠合理和合乎经济规律的治理结构来激励风险基金的管理者们。一般来说，风险投资家们收取2%左右的固定管理费后会按照一定的标尺来获得更多的收益。例如如果约定了20%的回报，风险投资家们还会约定超过20% 的回报中他们再获得超过部分的50%等。哥伦比亚大学的Charles M Jones和Matthew Rhodes-Kropf发现，经过长期的市场充分竞争，总体来说，在私募股权/风险投资领域，整个行业在发现优秀的有未来发展前途的企业过程中获得的额外收益，基本上都落入风险投资家的手中。投资给风险投资家们的大资金在调整了风险后，只获得了与其它投资品种（流通股票债券等）相同的收益。两位经济学家的解释是：经过充分竞争，最后能够生存的风险投资家们都是具有相当经验的专家，由于投资收获的周期长，耗费时间精力大，风险投资家们能够专注和分辨出好的项目其实相当有限，如此优秀的人才、如此大的人生赌注必然要求超高的回报。
　　
由此得出的结论是，如果真的想发展出一个能够扶植遴选优秀中小企业的风险投资行业，社会和政府可能要允许相应的企业或基金组织结构使该行业的从业人员获得绝大多数超额收益。甚至在社会文化上，社会各个阶层也必须对此报有坦然的态度，否则很容易出现，“为本来就不容易的中小企业融资或支援中小企业的资本家居然享有如此巨额的超额收益”的反感情绪中。

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商业银行系统
　　
作为国民储蓄的主要载体，商业银行提供的主要融资手段是贷款。贷款可以是有资产进行抵押的，也可以是信用贷款。

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中小企业贷款难题
　　
巴曙松在2004年3月号的《新财富》中指出“贷款难”是一个全球性的问题，以区别于“融资难”。这个问题的确是困扰世界各国决策者的难题，因为绝大多数国家的国民储蓄首先是通过商业银行系统。许多政府都致力于能够激励银行系统更多向中小企业提供资源的种种创新，例如建立中小企业促进局为贷款提供担保、建立专项基金等。
　　
问题是市场经济体系中的商业银行都有其商业考虑。这并不是说商业银行就一定不能为中小企业提供贷款。但是中小企业由于规模小，使得其财务经营状况和未来发展前景不易判断；其次，中小企业通常情况下很难找到合适资产进行抵押贷款，即使能够找到房地产、机器设备等进行抵押，在经济落后地区也会因为产权交易市场不发达而使抵押品难于变现；再次，银行为企业提供每笔贷款的交易成本实际相差无几。由于与大型企业相比，中小企业每笔贷款数额相对较小，这意味着为中小企业提供相同规模的资金，银行需付出更高的成本。而且由于贷款笔数繁多，也加重了日后追债的负担。出于以上原因，不管是大银行还是小银行都可能不愿为中小企业提供贷款。
　　
巴曙松认为中小企业的经营带有风险特征而商业银行强调稳健保守，所以两者不能很好吻合。可是这只是问题的一部分。

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美国企业银行融资比重超过60%
　　
事实上，银行为数量众多的中小企业提供贷款，从组合管理的观点看，风险是可以分散的。例如：尽管我们不知道哪一家创业软件企业会成为“微软”，但是为作为一个群体的软件企业提供融资却具有商业意义。为“安然”这样的“大企业”提供贷款，风险也并非就一定更低。从识别风险的技能上，不能说商业银行的员工不足以识别哪些企业在未来更容易成功。美国和中国的商业实践都表明，大量企业在早期都是依靠商业银行的贷款获得成功的，而银行方面获得的也不都是呆坏帐。事实上，在企业成长早期提供支持是商业银行能够持续保持与优秀企业业务关系的竞争优势之一。
　　
尽管美国企业通过股票市场融资的规模很大，上市公司也很多，但在企业资金来源中，股票融资所占比重却低于股票市场发展相对滞后的德国，银行融资的比重约占其外部融资的61.8%，超过了全能银行占统治地位的德国。但由于中小企业规模小、信用不足、经营环境差等原因，中小企业并不是商业性金融所青睐的放款对象。

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商业银行青睐的中小企业
　　
事实上，实证研究发现：美国的商业银行的确从战略高度来考虑对中小企业的融资，甚至不惜钻法律的空子，冒一定的法律风险。但是商业银行在为中小企业提供融资的时候，采取的是配合金融体系中其他机构的战略。它们并不主动为没有外部融资资源的中小企业提供融资，但却具有一定的分辨中小企业未来能否成功的能力。商业银行的一个主要战略优势就是能够比较长期地考虑行业和客户的生命周期带来的收益，从而采取相应的行动。参与特定行业中小企业融资的最大好处就是能够在优秀企业生命周期的早期与之建立业务关系，从而不断地把更多的服务逐渐引入。
　　
美国斯坦福大学的学者发现，由于以上的战略考虑，银行更愿意介入那些有专业风险融资公司投资的、比较有上市希望的、有许多其他金融机构一起参加的对中小企业的融资行为。另一个对银行参与中小企业早期发展不利的是，中小企业在起步阶段常常需要伴随资金而来的指导和管理咨询，以适应扩大生产规模后的经营，而商业银行内部的组织框架并不支持这些技能在员工中的培养。这与我国银行改革开放的实践有所类似。在中国改革开放的早期，银行信贷员曾经一度相当多地涉入企业的经营，但随着金融体系的完善，银行信贷员的技能逐渐向风险管理方向转移，行业管理知识则有其它中介机构提供。
　　
在发展中国家发展对中小企业的支持时，一个比较突出的特点就是商业银行已经相当成熟，也就是说如果政府希望银行系统更多地对中小企业提供融资支持，必须从商业银行的本身利益驱动出发。从美国的实践经验我们可以看到，银行系统具有为中小企业提供融资的原始动力，但是发挥这些潜力，需要具有行业经验，能够牵头提供风险融资的其他金融机构和中小企业上市的出口。另一个办法是允许成立综合性银团机构，使同一个金融集团旗下既有商业银行分支，又有基金管理公司，这样来自商业银行的稳健财务实力就可以与风险投资管理公司部门互相支持。这种有战略意义的政策决定也许更容易得到商业银行系统的支持。