中国资本市场并购大戏拉开帷幕 四类企业热门 二级市场, 大, 化工部, 资金, 中国证券

Pegasus2008

一笔资金找到了Z，20亿美元。Z曾在国家化工部工作了很长时间，在五月中旬一个阴雨绵绵的夜晚，Z与本报记者相约在北京亚运村的咖啡馆里，Z说：“这笔海外资金希望我能帮他并购一个很大很大的化工项目。”
“我们的视野应该放得更大些，因为我们面对的是全球大市场。”与国际财团联系颇多的Z透露，“很多国际资金在中国门外游弋，观察着中国投资机会。”
事实上，虽然已有数起并购案惊动中国证券市场，但目前可能还只是开始———证券市场全流通时期，更多资金可以通过二级市场完成并购和战略性投资。更值得关注的是，中国的多家券商已悄然成立了专门的并购部门，为下一个阶段所开展的业务做准备。这是一个不可忽视的信号。
制度环境保驾护航
目前，我国的并购市场环境正发生天翻地覆的变化：一是股改的逐渐完成，全流通时代渐行渐近；二是并购相关的法规逐步完善，阻碍上市公司并购市场大发展的障碍正逐步扫除。
一位资深投行人士分析认为，在原来股权分置的情况下，出于定价的原因，股票很难用来作为并购的支付手段。而全流通之后，在资本并购运作中，当收购方希望独享协同效应的时候倾向于使用现金并购，当收购方希望并购双方共享整合风险的时候倾向于使用换股并购，而在股票支付手段的帮助下，收购方可以轻松完成大型并购运作，这在国际资本市场的大型并购中达到了充分的验证，因此在全流通之后的市场中，上市公司的并购价值将得到显著提高。
同时，各种新法规纷纷出台，为并购时代的到来保驾护航。日前，中国证监会发表了新修订的《上市公司收购管理办法》征求意见稿，对上市公司收购制度作出重大调整。修订后的上市公司收购新规，被普遍认为将促进并购市场更趋活跃，更适应股改后上市公司全流通局面。
还有一个不容忽视的因素：目前，无论是外资并购，还是内资重组(尤其是对于ST板块公司或亏损公司)，大多得到了地方政府的欢迎。就并购而言，外资的实力、现金使得各级政府对他们的认同度很高，其国际化背景也使得其成为仅次于央企的次优选择。
并购资本磨刀霍霍
近年来，随着全球流动性泛滥和人民币升值的叠加效应，A股上市公司日益对外资形成强大的吸引力。同时，熟稔全流通环境下并购操作的国际资本，更是对中国的并购市场虎视眈眈，庞大的国际资本屯兵场外，磨刀霍霍。
目前，活跃在全球的国际投机资本已达到一个惊人的数字。根据国际货币基金组织的估计，这一数字可能已超过100万亿美元，相当于2005年中国GDP的45倍。而国家发改委经济研究所发前年11月也首次承认，有上千亿美元境外游资已进入中国内地。
和金融性投机资本相比，产业并购资本将更为庞大。从去年以来，涉及到外资并购国内上市公司的个案中，大多数为国际产业巨头对所属行业的并购与整合，这也印证了外资并购主要是同业的判断。由于同业并购的摩擦较小，并购后整合的成本也较低，加上有些外资已经持有上市公司部分股权，对被并购企业的了解一般要比外部股东更深和更细。所以这种形式的外资并购，能够为并购企业和被并购的上市公司双方都带来双赢的结局，并形成一种强强联合的重组效应。而一些成功的经验又带动了更多产业资本纷涌中国。
随着外资加快了对国内上市公司的并购重组运作，国内行业龙头也加快了对行业内部企业的整合并购运作，如中石化对旗下A股上市公司的回购，海螺水泥收购巢东股份股权而成为其第二大股东等等。
谁容易成为并购目标？
一般而言，在全流通背景下，大股东持股比例较低、股权结构较为分散的公司，价值被低估的公司，以及一些重点行业内的龙头公司，容易成为引发并购的对象。
今年以来，钢铁、水泥、机械和商业零售等行业出现了并购连连的好戏。从外资对四川双马、华新股份、海螺水泥、巢东水泥等水泥业内龙头公司的接二连三出击，到凯雷入主徐州工程机械集团有限公司，再到银泰屡次举牌G武商。一时间仿佛令人目不暇接。
广州证券研究员何健分析认为，外资选择钢铁、水泥、商业零售等行业作为并购目标，一个重要因素是这些行业或拥有拥有成熟的市场、完整的产能建设能力，或拥有外资短时间难以建立的渠道，而且收购所花的成本要较新设的成本低。
他说，钢铁是一种战略物资，产业壁垒较多，国外的钢铁企业进入我国的钢铁市场，设立新厂投入成本要比并购成本高得多；而且钢铁业属于资金密集与技术密集型行业，行业内的整合将可以对抗原材料价格的上涨，降低生产成本与能耗。水泥行业则由于西部开发、东北振兴以及公路网的建设，对水泥形成旺盛的需求，虽然在我国的宏观调控下，整个行业出现产能过剩，但大的水泥企业产品仍然供不应求；同时，水泥行业的区域垄断性强，环保要求高，进入门槛高。这些特点决定了外资将优先选择并购控制水泥业的龙头企业，进而垄断区域水泥市场。
另一方面，在我国目前1000多家上市公司中，大股东持股比例偏低的不在少数。据本报信息部统计，截至2005年年底，大股东持股比例小于20%(含20%)的公司有118家。其中，持股比例在10%以下的就有9家，ST 兴业大股东的持股比例还低于5%，仅4.24%。而且，在持股比例10%以下的公司中，ST兴业、方正科技与爱使股份已经实现了全流通。在历史上，这些公司曾频频引发举牌收购而名躁一时。
此外，从2001年开始，我国的A股市场进入了一轮较长时间的低迷期，许多公司的股价折损大半，甚至跌破其净资产值。而新的收购管理办法允许收购人以换股收购方式完成收购，这将大大降低收购人的资金压力。同时换股收购也为A股公司之间的“纵横联合”提供了可能。通过换股收购那些价值被低估的公司，也将带来收购方价值的提升。因此，那些价值被低估的公司将很有可能成为收购方进行“换股收购”的首选目标。尤其对于那些价值被低估的优势企业，将很有可能成为产业资本进行行业重组和整合时首先关注的对象。
并购助推市场行情
全流通在某种意义上是与国际成熟证券市场的并轨。从目前世界上其它成熟的市场中可以看到，并购往往是市场最为活跃的题材，由于企业的并购经常通过购买市场的流通股份来实现，这就会刺激其股价的走高。如香港市场当初的九龙仓收购，就引发收购双方不断提高收购的价格，造就了强悍的个股上涨行情。
分析人士认为，在国内市场进入全流通时代之后，此类的事件必然会在市场不断上演，使市场的股价不仅要反映企业的资产和盈利价值，还将反映其流通的价值，而这在以往大部分股份不能流通的情况下是难想像的。
但并购助推市场行情并不是绝对的，由于反收购也将日益流行，收购失败也将成为一种正常现象，这也可能促能股价的急跌。江苏天鼎的秦洪认为，即便在严格监管、完全市场化的海外成熟资本市场，购并也有不成功的，甚至也有借购并为名行炒作之实的例子，因而在实际操作中，需要对未来的购并予以一定的警惕。
　目前，股改已进入了攻坚克难的关键阶段。与上市公司整体股改进展大半形成鲜明对照的是，截至目前，ST公司完成股改的却寥落晨星。但压力接踵而来，证监会已要求尚未完成股改的上市公司，至少在今年6月30日前形成股改方案并进入股改程序，并派员到交易所一线办公以示督促。
为避免退市的命运，ST公司只能背水一战。由于客观原因，ST公司的大股东往往难以支付对价，于是借助并购重组的方式完成股改，就成为了许多ST公司可以抓住的“救命稻草”。
在股改压力下重组
据初步统计，在目前尚未股改的300多家公司中，ST公司就占据了三分之一强的比例。而在160多家ST公司中，完成股改的仅区区8家。很显然，股改工作未来亟待重点解决的就是ST公司。
据上海证券交易所日前下发的《关于尚未完成股改的上市公司报送并购重组事项的通知》称，“为了进一步推进上市公司股权分置改革工作，提高并购重组的审核效率，按照中国证监会的统一部署，中国证监会派相关人员近期将到上交所上市公司部一线办公，审核尚未完成股改的上市公司并购重组事项。”
可以乐观地认为，以并购重组推进未完成股改的“重组式股改”，将成为今后股改的一个重要特征。在这种大背景下，ST公司由于其固有的一些优势，获得并购重组成功的机会很大。
一位研究ST板块的人士指出，当前ST公司的优势在于：一些未股改、基本面情况尚可、有政策扶持的公司，未来战略性重组并购机会将使其脱胎换骨；不少 ST公司股价较低，收购成本低廉，具备显著的并购概念；目前多数ST公司大股东缺乏持续经营能力，存在退出欲望，这就降低了目标公司的收购难度。
重组不具有普遍性
业内人士普遍认为，在这种股改压力下，ST板块中预期将顺势诞生一些并购重组的公司；但能成为并购重组对象的公司也不具有普遍性，容易成为并购重组目标的也是板块中资质相对较好的公司。
据广州证券并购研究员何健表示，在ST板块里，容易成为并购目标的公司，所在的行业属于朝阳行业，公司在行业中具有一定的地位；行业的门槛进入性比较高；虽然已经戴上ST的帽子，但上市公司自身的资产质量相比较而言还是不错的，能够通过某种方式合理地解决公司存在的问题；ST公司亏损可能是由于资金、主营业务等因素，如果能引进战略投资者，通过自身努力可以扭亏为盈。尤其是一些国有控股的ST公司，获得最终重组成功的机会将会更大。
他还认为，一些由于计提而戴上ST帽子的公司，也容易成为并购重组的对象。据了解，今年以来，沪深市场新增了59只ST类公司。在今年被ST处理的公司，基本都有一个与以往不同的特征：就是不经过ST，而直接进入*ST。在这些新增的ST公司中，大多都在2005年四季度进行大量的计提，使2005年第四季度大量亏损，从而使年终亏损；而且，大部分公司的亏损主要来自于计提，甚至计提的金额远超过了净利润。
“重组机会的究竟是大是小，这里面还会涉及亏损是否全部是计提造成的，主业并没有问题，公司的历史包袱是否清理干净，重组的力度和重组方的实力等问题。”他说，“但对于有些积重难返的ST公司，可能就心有余而力不足。”从近两年ST公司的报表里面不难看出，经营状况恶化是许多ST公司亏损的主要原因，这些ST公司营业利润均为负值，资不抵债、财务黑洞巨大，还有一些公司已完全沦落为空壳。这样，在恶性循环几年后，这些公司大都处于停产阶段。
对于这些积重难返式的ST公司，许多分析人士表达了对这类公司重组难度的担心，更有人士直言，“虽然管理层的政策有鼓励重组式股改的意图，但究竟有多少重组方愿意冒险，仍是一个问号。”
截至目前，已经有GST环球、GST酒花、GST农化、GST黑豹等8家ST公司完成股改。这些因股改而被赋予了历史性的重组题材的公司，被不少亏损累累的投资者寄予厚望。 GST环球就演绎了一场“咸鱼翻身”的大戏，也让ST公司的股改充满了诱惑。在股改之前，GST环球净资产为零，但在大股东以注入4亿多经营性资产后，该公司的财务状况完全改变，每股净资产由0增加至1.01元，公司的主营业务也发生了彻底变化。由此，GST环球在股改复牌首日即大涨了179%。
而去年10月份刚入主GST农化的控股股东中国核工业建峰化工总厂，将化肥等资产与GST农化进行了置换，置入资产2006年、2007年和2008年的预计净利润分别高达4955万元、5203万元和5463万元。在重组的刺激下，GST农化的股价今年来也几乎翻了一番。

　并购专家指出，在全流通时代，我国上市公司的并购市场，将由过去以保留壳资源为主的行政主导下的财务性并购模式，逐步过渡到以金融创新为主的市场化产业整合战略并购模式。
当前，我国的资本市场是在全球经济一体化大背景下发展起来的新兴加转轨的市场。在过去股权分置环境下，上市公司缺乏统一的股票价值评估体系，股票基础价格具有不确定性，比如一些资源、能源及商业零售类等的上市公司股价被严重低估，不能真实反映公司价值；大小股东之间缺乏共同的利益基础，大股东主要关心公司净资产的增长，而中小股东更多的是关心公司二级市场股价的表现。
以商业零售业为例，据平安证券研究员李先明分析，股权分置改革前，我国A股中商业零售类公司的股价相对净资产溢价的幅度普遍不高。但商业零售类公司的经营网点往往属于所在地区的黄金地带，相关资产的实际价值已较其原来的购入或建设成本大幅提升。但由于会计制度的限制，商业零售类公司资产的账面价值仍然主要是按照历史成本原则进行核算，这就使得相关公司的真实价值存在被低估的可能。
此外，根据沪深证券交易所《股票上市规则》规定，上市公司连续三年亏损将被暂停上市，在法定期限内，如不符合规定情形，将被终止上市资格。基于上市公司的再融资功能，同时考虑到增加地方就业机会和保持社会稳定，保留上市公司的壳资源非常重要。在这种条件下，加上大股东股权的非流通性，敌意收购几乎不存在，而且收购多以协议转让和行政划拨为主，占收购总数的70%以上。因此，并购市场实际上成了各级政府行政主导推动下的保壳运动，并购市场价值也主要体现为以绩差上市公司为中心，以价值转移和股东财富再分配的一种形式。
可是，在股权分置改革完成后全流通的市场环境下，控制权市场价值体现与过去相比将会逐渐发生实质性变化。在当前全球经济一体化和我国加入WTO后面临的巨大机遇和挑战面前，国内企业行业性整合的需求日益强烈，国内石化、钢铁、汽车、电力、电子、医药、商业零售等行业纷纷重组整合，以提高产业的国际竞争力。
有分析指出，在全流通环境下，由于大股东和中小股东具有共同的利益基础，都更加注重通过股价来体现自身价值，并且随着退市机制和发行制度的完善，纯粹以保留上市公司壳资源进行套利的财务性并购会逐渐减少，而基于价值发现和产业整合的并购将逐渐增多，以股份为支付手段的定向增发等金融创新方式会更加多样化，将更多发挥收购公司与上市公司的协同效应。另外，我国加入WTO后证券业将逐步开放，控制权市场也将面临着外资并购的巨大挑战。因此，预期今后我国上市公司控制权市场的主流模式，会逐渐过渡到以行业资源及产业链条协调整合的战略并购上来。
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米塔尔并购华菱管线
2005年1月，作为华菱管线的控股股东，华菱集团与米塔尔钢铁公司签署股权转让协议，前者将其持有的华菱管线74.35%国有法人股中的 37.175%转让给米塔尔。转让后，米塔尔与华菱集团在成为并列第一大股东。此后，随着国内钢铁行业新政策出台，明确规定外商不能控股国内钢铁企业的背景下。并购双方重新谈判，米塔尔钢铁公司同意其购入的股权减少0.5%，以1%的股权差距屈居第二大股东。
凯雷收购徐工机械
2005年10月，徐州工程机械集团有限公司与国际投资机构凯雷投资集团签署协议，凯雷出资3.75亿美元现金购买徐工集团全资子公司———徐工集团工程机械有限公司85%的股权。由于徐工机械持有徐工科技43%的股份，此次股权转让完成后，徐工科技的控股股东将变为凯雷投资。
拉法基控股四川双马
2005年11月，全球最大水泥企业拉法基公司与其合资公司拉法基瑞安水泥有限公司，以3亿元的价格完购四川双马投资集团。由于双马集团持有四川双马66.5%的股权。经过此次股权变更，拉法基瑞安将成为四川双马的实际控制人。
大摩、IFC投资海螺水泥
2005年12月，海螺水泥公告称，公司接到控股股东海螺集团通知，海螺集团已与战略投资者MS Asia Investment Limited和国际金融公司(世界银行集团成员之一，下称IFC)签署协议，拟将其持有的公司13200万股和4800万股国有法人股分别转让给MS和 IFC。
阿赛洛入股莱钢股份
世界第二大钢铁商阿赛洛股份公司旗下全资企业 ———阿赛洛中国控股公司与莱芜钢铁集团有限公司于2006年2月在济南签署了《股份购买合同》，阿赛洛中国以约20.85亿元人民币收购莱钢集团所持莱钢股份35423.65万股非流通国有法人股，占莱钢股份总股本的38.41%。在收购完成后，阿赛洛中国与莱钢集团并列莱钢股份第一大股东。
中石化整合旗下A股公司
2006年2月，中石化发布公告称，以现金整合旗下石油大明、扬子石化、中原油气、齐鲁石化4家A股上市公司，以现金要约的方式收购旗下4家A股上市子公司的全部流通股和非流通股，其中用于流通股部分的现金对价总计约143亿元。
Holchin B.V.吞下G华新
2006年3月，华新水泥公告称，将向其第二大股东Holchin B.V.定向增发16000万股A股。此前，拥有世界水泥市场份额5%的全球最大水泥生产销售商Holcim Ltd.通过全资子公司Holchin B.V.持有华新水泥8576.13万股B股，占公司总股本26.11%，是第二大股东，仅次于由华新集团27.87%的比例。华新水泥股改后， Holchin B.V.将成为其大股东。
海螺水泥拿下巢东股份
巢东股份2006年5月公告称，该公司控股股东安徽巢东水泥集团拟将所持公司全部股份转让给海螺水泥和昌兴矿业投资有限公司。其中，海螺水泥拟受让巢东集团持有的巢东股份3938.57万股；昌兴投资受让8000万股。
CVC或将控股晨鸣纸业
晨鸣纸业2006年5月公告称，同意亚太企业投资管理有限公司(VC Asia Pacific Limited)(代表其所管理的投资基金，以下简称“CVC”)以认购公司向其非公开发行股份的方式对公司进行战略投资。晨鸣纸业将向CVC非公开发行不超过10亿A股股票，募集资金总额将达50亿元。此次增发完成，CVC持股比例将达到42%左右，成为公司的第一大股东。