创投中的另类失败

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来源：经济观察报作者：阚治东

前面我在文章《一将功成万骨枯》谈到了创业投资的一些失败的案例，讲述了一些或是对被投资的行业发展前景分析和判断失误、或是对被投企业领军人物了解不够透彻导致看人看走了眼、或是对一些冠以高科技的项目认证不足从而被人忽悠、或是因为商业盈利模式缺陷等原因导致的投资失败的案例。这里，我愿意进一步与同行们分享一些创业投资失败的案例，此次我把这些失败统一归结为 “另类失败”，是指与前面不一样的原因所导致的失败或投资不成功。

错过最佳抛售时机

大家知道，一般来说创业投资成功的标志是被投企业成功上市，但我却说，即使被投项目企业上市，并不意味投资的最终成功，因为还有一个上市后的操作问题，如果操作不当，也会使一个原本可以成功的投资变成不很成功或者沦为失败。

2001年，我们投资的一家企业在香港成功上市，我们公司认真分析该投资企业和当时香港股市场情况后，决定在该企业上市的当天，抛售我们持有的这家公司股票，实现投资退出，在该公司上市之前我们还派出公司国际部总经理去香港实施这一决定。

那家公司股票当天开盘价果然高于我们预期.按开盘价计算，我们对此项目投资已获得数倍的收益，大家很兴奋，原因不仅仅是投资的收益，而是我们开创了自己投资企业并通过上市成功退出的先例。开盘后，我打电话问派往香港的国际部老总股票卖出的情况，不料他回答我，一股还没卖，问其原因，说上市主承销商悄悄告诉他，这只股票好戏在后面，不要抛！

对主承销商和保荐人的说法，我一点不意外。因为我在申银证券、申银万国证券和南方证券工作期间，常陪上市企业的领导和嘉宾参加上市仪式。大家共同关心的是开盘价和股价走势，在场的人谁都希望公司股价在上市当天开出好价格并有上乘的表现.在市况景气时，做到这一点不是很难，但在市况不好时，压力都会在主承销商和上市保荐人身上，如果股价疲软，主承销商和上市保荐人就怕被认为是自己客户群体实力不强，从而承接股票的能力较弱，也会影响以后的承销业务。为避免这一情况发生，主承销商和上市保荐人即使对公司未来不看好，也往往会劝说自己的大客户多买少抛，这一点业内同行都清楚，偏偏我们那位加拿大留学归来的国际部总经理不了解这些情况，对承销商的话深信不疑，上市当天真的没有抛售我们投资的那家公司的股票。

当然，国际部总经理的出发点是好的，他想着为公司多赚点钱，但从第二天开始，这家公司股价一路往下走，公司操作部门始终还认为是股市吸纳筹码的一种手段，直至股价跌进我们投资的成本价之内，此时醒来已晚，一个原本可以成功的投资项目已经沦为失败。

半途而废

协议转让是创业投资另一个退出渠道，但有时投资人对被投资的项目后期走势研究不够，或过于急功近利，草率地中途转让所投资的股权，使原本可以做得很成功的项目只能归入平淡，这里我讲一个半途而废的不成功案例。

2008 年，我们和其他创业投资机构联合，投资了一家太阳能电池制造企业，有些小投资机构由于无法直接跻身企业股东行列，只能跟随我们投入了一些资金，总投资规模七八千万，持股比例40％。投资当年，这家被投资公司表现尚可，完成了投资协议中的5700万盈利计划，投资者对这一投资项目比较满意。

之后随着美国次贷危机爆发，引发全球性金融危机，这对依赖出口的中国光伏产业产生很大的负面影响。第二年，我们投资的这家公司效益出现滑坡，当年利润 5300万，恰好此时有媒体提出某些新能源产能过剩问题，矛头直指光伏行业。一些投资人开始坐不住了，渐渐产生不满情绪，在股东会、董事会和其他一些场合，投资人与企业管理层多次发生争执，共同投资的一些LP担心血本无归，更是带着放大镜挑剔企业，有人质疑2008年投资利润有问题，说怎么这么巧，企业正好完成投资协议中必须完成的目标？有人认为当地的会计师事务所有问题，要求另派会计事务所进行核账。

这些行为把企业原有大股东搞烦了，在2010年上半年，原大股东搬出一个新的投资人，拿出一个以原有投资成本和10％以上的年收益率条件，要约收购全部原有创业投资机构投资的股权，大部分急于全身而退的投资人立即同意了这个条件，匆匆忙忙退出了投资。

不料，今年这家太阳能电池生产企业摆脱了金融危机影响，10亿以上大额订单接踵而来，企业上半年利润已与去年基本持平，全年盈利肯定大幅度超去年。接着，又传来这家企业新建两条生产流水线、明年产值利润倍增的消息。最近，传出这家公司的董事们接香港律师行书函、要求协助做好公司香港主板上市的消息，接二连三的消息对太阳能电池制造企业是锦上添花，但更让那些退出的投资人后悔不迭。

捡了芝麻，掉了西瓜

下面说的这个案例也是中途协议退出并获得较好的投资收益的案例。不过，原本可以称为成功的协议转让，随着被投资企业的很快上市并获得高溢价，事后再看中途退出的投资机构就是捡了芝麻，掉了西瓜。

这个故事是我接触过的一位上市公司老总告诉我的。事情原由如下：这家上市公司下属的子公司投资了一家重组的矿业公司，投了一亿多资金，占被投资企业13％的股份。由于属于短期资金进行长期投资，这家上市公司的子公司迫于资金周转压力，在2006年下半年，把持有的这部分股份溢价转让给上海一家公司，获利 1-2倍，一度成为该公司为之得意的一笔股权投资。但没料一年后，这家矿业公司在国内主板上市，首发价格13.48元，开盘价35元。如果该投资机构继续持有这部分，按上市前转增后应持有约2.5亿股股份，按当时开盘价计算，市值应是87.5亿元，数十倍于当初协议转让价格。一时间，这家上市公司子公司原有的喜悦心情荡然无存，随之而来，部分上市公司股东们开始对此笔投资转让进行质疑。

突击入股

突击入股是近期创业投资中的新话题，说的是有些创业投资机构在被投企业即将上市前进入企业。我与同行交谈中，有部分创投机构谈他们投资做法，说他们抢项目的手段之一就是遇到好项目资金先进去再说，这部分资金或以借款形式，或类似股权的定金。但我不赞同这种做法，我始终认为投资应谨慎，二级市场买股票虽然也有风险，但买得不满意，可以割肉退出，损失有限。而股权投资一旦进入，退出就不是很容易的事。下面说的就是这方面的一个案例。

数年前，我们着手对江苏一家生产草甘宁的项目做投资前的审慎调查。草甘宁是当时世界上普遍使用的除草剂，当时这一化工产品的美国最大生产商宣布停产这一产品，导致这一产品国际市场价格直线上升，由每吨二三万元上升到十几万元，我们拟投资的企业效益前景在这期间显得非常可观。这家企业董事长希望我们投资他们企业，通过扩大企业的产能，填补美国那家企业留下的国际市场空缺。

对于是否投资这家企业，我们心存疑虑，除了担心这一产品价格能否稳定，还担忧企业的环保问题。就在我们犹豫不决时，传来深圳一家创业投资机构已经突击参股这家公司的消息。事后听说这家投资机构仅与该企业领导见了个面，就同意了 4000万的投资，并且没几天2000万资金到了企业的账面，深受企业好评。企业领导随后见到我们，一番解释后也希望我们按同样条件入股，我们经过审慎调查，最后决定还是放弃了此投资项目。此后，美国那家生产商恢复这一产品的生产，草甘宁的国际价格回归原来水平。

今天，我们了解到深圳这家创投机构那笔投资进展并不顺利，他们埋怨企业没有把创投资金按协议投入新的生产设施建设，不愿继续投入另外2000万资金，而企业则埋怨投资方剩余的资金迟迟不能到位。4年过去了，相信这笔投资已很难进入成功项目行列。

上面讲述的这四个案例，有的是前期运作过于草率造成，有的是中期运作不当形成，还有的失败是归属于后期操作不当造成的，这里一并拿出来，目的是与创业投资的同行们交流，毕竟古人云：前事不忘，后事之师！