造纸行业：量增 库存下降 浆价上涨趋势明确

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事件：据PPPC统计,3月份全球木浆出运量环比上升22.6%,至400.9万吨，较去年同期的341.6万吨上升17.4%。其中，漂白针叶浆出运量较2月份上升18.6%，至198.7万吨；阔叶浆发运量环比上升28.3%，至188.91万吨。全球木浆库存天数为32天（其中针叶浆24天，阔叶浆40天），较2月份下降3天，开工率升至101%。
　　
评论：如我们预期，木浆发运上升、库存开始回落：我们在今年2月21日发布报告“未来两年浆价持续上涨”，坚定看好未来两年的木浆价格走势，我们的核心逻辑是木浆供求关系在未来两年持续改善。在供给方面，受金融危机的影响，南美等重点地区推迟了一些原定于2011-2012年投产的项目，导致今明两年全球进入新增项目空窗期，几乎没有大型新增项目。另一方面，全球木浆需求将在2011年形成共振，中国与欧美木浆进口将同时增加，改变2009-2010年出现的此消彼长的状况。结合供给与需求，我们预计未来两年全球木浆工厂的开工率将持续上升，木浆市场的供求关系也将持续改善，价格上涨趋势明确。
　　
中国木浆进口继续保持强势，略超我们预期：3月份中国进口木浆116万吨，环比增长14%，同比则增长近19%，一季度我国共进口木浆346万吨，同比增长近30%。按目前的状况，我国今年进口木浆将达到1350-1400万吨左右，比我们预测的全年1270万吨，超了近100万吨。我们认为一季度进口超预期的主要原因有两个方面：
　　
一方面中国纸张产量高增长，一季度中国纸张累计产量同比增长14%，比我们预期全年7.7%增长要高了很多；第二，部分化纤厂采购漂白针叶浆生产溶解浆。我们对未来五年中国木浆进口依然持乐观看法，维持每年增加160-170万吨，2015年进口木浆达2000万吨的观点。支持我们观点的主要理由：未来五年中国纸张产量的增速依然可维持在7%-8%；此外，近几年将大量投产以木浆为主要原料的生活用纸、铜版纸、文化纸等，产品结构的改变将增加对木浆的需求量。
　　
欧美纸张消费相对较弱，但纸张价格上调对木浆价格形成支撑：从今年一、二月数据来看，美国纸张消费比我们预期的要弱些，同比出现近5%的下滑；欧洲市场则基本与去年同期持平。我们预计在欧美经济转好的背景下，纸张消费转好的趋势不变，但美国纸张消费量低于我们预期的可能性较大，对欧洲市场我们仍维持增长2%的观点。虽然欧美纸张消费比预期稍为弱一些，但纸张价格的上涨仍对木浆价格形成强力支撑，自2010年以来，欧美纸厂已多次上调纸张价格，普遍都涨了100美元左右，部分纸种的价格上涨幅度甚至达到140-200美元，纸张价格的上涨更有利于木浆价格的上涨。另外，欧美纸厂的木浆库存都比较低，这对浆价也是一个支撑。
　　
国内市场木浆内盘价格下跌，不用太担心：近期国内内盘市场价格有所下跌，漂白针叶浆价格下跌了200元/吨，阔叶浆下跌了150元/吨。价格下跌的原因主要原因是国内纸张市场的相对疲软，但对于后市我们认为不用太悲观：一方面我们认为纸厂依然会寻求在二季度继续上调纸张价格；另一方面，我们认为内盘市场对外盘价格的影响力比较小，国外供应商已结成利益共同体，在供求关系持续转好的背景下，不存在下调价格的可能性；此外，我们认为高盈利品种的在纸张产量结构中比重的上升，对木浆价格的承受力也将增强。(如今年将投产100多万吨的生活用纸)溶解浆价格下跌，但与木浆相比，仍具吸引力：受棉花价格下跌的影响，溶解浆价格有所下跌，但我们认为与生产木浆相比，溶解浆的盈利仍显著高于木浆，因此木浆厂转产溶解浆的趋势不会改变，这也将利好化学浆市场。
　　
坚定看好木浆后市：全球漂白针叶浆在3、4月份分别上调了30美元/吨，全球漂白阔叶浆在4月份也上调了30美元/吨，我们预计随着纸业需求的逐渐转旺，纸价的提升可期，浆价在供需关系的支撑下上涨趋势不变。
　　
投资建议：我们维持行业“增持”评级，木浆价格的看好是我们2011年纸业投资的主线，我们继续推荐浆价上涨受益品种，投资组合为：晨鸣纸业、岳阳纸业。