ST东源：金科借壳 蛟龙出水 资产重组, 中国证券, 有限公司, 重庆东源, ST东源

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事项：
　　
ST东源（000656）于2011年5月27日收到中国证券监督管理委员会（证监许可【2011】799号）《关于核准重庆东源产业发展股份有限公司吸收合并重庆市金科实业（集团）有限公司的批复》文件，核准本公司以新增908,498,204股股份吸收合并重庆市金科实业（集团）有限公司。
　　
评论：
　　
金科借壳正式获批，又一全国龙头浮出水面ST东源资产重组在2009年3月份启动，公司拟以5.18元/股的价格新增90850万股吸收合并金科集团，虽然重组计划已于2009年11月底获得证监会有条件通过，但受房地产宏观调控影响，一直未拿到正式批文。2011年5月27日，公司终于拿到正式核准文件，标志着重组又向前迈出了关键的一步。本次新增股份吸收合并完成后，ST东源将摇身转变为金科地产，从原先无主业的经营状况转变为以普通商品房住宅开发为重点的房地产专业开发公司，为公司的可持续发展奠定坚实的基础。
　　
依托重庆，挺进全国，三四线城市策略打开公司发展空间金科集团成立于1998年，是一家以房地产开发为主业，以五星级酒店、园林、门窗及物业管理等为辅业的大型企业集团，具有国家一级房地产开发资质。成立初期，公司深耕重庆，2008年开始，金科再次明确了“依托大重庆，挺进长三角，拓展环渤海，扩大中西部、发展中等城市”的全国化扩张战略思路，成功进入北京、重庆、四川、湖南、江苏等省（市）的9大城市进行项目开发，全国化扩张步伐稳步向前。目前公司总土地开发规模已超1000万平方米，根据我们初步统计，截止2010年末，公司尚有权益可销售建面约730万方，至少满足公司未来3年的开发需求。且公司土地储备区域分布合理，除重点布局公司深耕多年的重庆之外，还大量布局了沿海及内陆地区的二、三、四线城市，如此布局一方面能够减少政策调控对公司经营产生的影响，另一方面，二、三、四线城市的潜在市场容量也为公司未来的高成长提供了充分的发展空间。
　　
跻身百亿“军团”，2010年增速远超行业平均水平，预售款已锁定EPS约1.8元2010年，公司成功跻身百亿销售房企行列，全年实现销售面积165万平方米，实现销售金额132亿元，同比增长46.7%，远超行业平均水平。根据我们测算，公司项目平均净利润率约为16%，132亿元的销售金额相当于锁定公司未来21.12亿元净利润，按重组后的股本推算，相当于锁定每股盈利1.8元，业绩锁定性强。
　　
细节决定成败，创新赢得市场金科在房地产开发中始终秉承“做好每个细节”的经营理念，注重个性和产品创新，从2002年开始,金科每年至少有一到两种新产品处在成熟期，同时亦源源不断地推出新产品，并用新产品去创造市场，用老产品去巩固市场。品质和创新使金科的产品得到市场的认同，成为公司一直以来的市场核心竞争力，这也是公司在过去几年得以从一个销售规模仅二三十亿的地方性房地产开发公司，顺利快速成长为跻身百亿销售规模的区域龙头的核心原因。
　　
股价已基本反映公司现有项目NAV估值，但考虑金科的成长性，合理估值在17-21元，给予“谨慎推荐”评级公司目前权益未售面积约为730万平方米，我们预计其中535万方将在未来三年内完成销售，其中195万方将在三年之后销售。我们分别运用在建工程估值和市场比较法对公司土地储备的以上两部分进行估值，测算公司NAV水平。
　　
通过计算，我们得出：公司在建项目权益净增值为108.17亿元，土地储备权益净增值22.28亿元。加上ST东源2010年末账面净资产4.63亿元和我们推算的金科地产2010年末账面净资产28.0亿元，合计163.08亿元，相当于每股14.08元，目前股价溢价1.3%。
　　
我们假设未来房价平均年均涨幅5%，营业费、管理费等占主营收入的比重维持在5.5%左右，所得税率25%，营业税率5%，公司未来三年结算面积分别为：91万平方米、132万平方米、163万平方米，我们预测公司2011-2013年营业收入分别为68.8亿元、106.7亿元和141.5亿元，净利润水平分别为12.7亿元、19.7亿元和24.7亿元，EPS分别为1.09元、1.70元和2.13元，对应PE水平为13倍、8倍和4倍。
　　
考虑金科的成长性及公司新的形象，给予公司15-18估值，则公司股票合理估值在17-21元，维持公司“谨慎推荐”评级。