航空行业：逢低布局 迎接暑运旺季 经济学

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　　需求回落但运能紧缩，供不应求推动客座率、票价持续上行：
　　①需求增速有所回落，但运能紧缩使行业运力增速仍低于需求增速。1-4月RPK增速11.9%，但预计6月起受去年同期世博会高基数影响，RPK增速或将下降至10%左右，预计全年RPK增速11-12%。1-4月行业累计运力投放ASK同比增速回落至9.2%，预计全年运力增速约为10%。②盈利提升主要来自供需缺口推动的客座率、票价持续上行。1-4月累计客座率为81.1%，同比提升2个百分点。在行业格局稳定、客座率推动下，平均票价同比提升约3-4%。不考虑其它因素，客座率相对2010年提升1个百分点，将贡献国航、南航、东航2011年净利润同比增速5.3%、10.8%、9.8%；平均票价相对2010年提升1个百分点，将贡献国航、南航、东航2011年净利润同比增速4.7%、10.0%、9.0%。
　　大部分油价上涨成本能够成功传导、人民币升值保障盈利稳定：
　　①油价能否顺利传导主要看燃油附加费联动机制执行情况和行业供需，今年以来国内航油出厂价三次上调时，燃油附加费均同步联动调整，联动机制执行效果较好。同时行业格局稳定及供不应求，使成本传导能力较好。不考虑其它因素，燃油附加费联动机制的执行按覆盖新增用油成本80%计算，国际油价上涨10美元/桶，国航、南航、东航、海航2011年EPS下降约0.031、0.041、0.034、0.027元。②若人民币全年升值5%，预计对南航、国航、东航、海航2011年EPS贡献0.21元、0.20 元、0.13元、0.12元。同时从航空业历史表现看，当盈利状况良好时，人民币升值加速航空股将获得较好的超额收益。
　　京沪高铁主要冲击休闲旅客，京沪航线商务旅客占比较高，预计分流量、票价影响均不超过20%：
　　①北京南至上海虹桥时速300公里列车日开行41对，其中全程5小时以内的仅有8对，其它为交错停站模式，我们预计全程运行时间约5.5小时。对商务客来说，京沪航线飞机时间优势仍明显：京沪航线飞机总旅行时间5 个小时以内，仅占用半天的时候。而京沪高铁总旅行时间约7个小时，早上出发下午才能到达目的地，中午出发晚上才能到达，傍晚出发需要深夜到达，在出行的时间便利性上，大幅低于飞机，预计高铁分流京沪航线旅客量不超过20%， 考虑正常增速旅客运输量同比将下降约10%。 ②预计票价同比下降不超过20%： 京沪航线上对票价较不敏感的商务旅客占比约七八成，预计票价受到冲击主要是占比较小的休闲旅客部分，而自费出行的休闲旅客机票相对较低；再次，目前行业运力偏紧的情况下运力调整灵活性较高，京沪航线运营飞机约八成为宽体机，预计航空公司可用窄体机替换部分宽体机应对暂时性冲击，客座率有望维持80%以上水平从而实现票价稳定。 ③京沪高铁开通后，影响全行业RPK增速约0.8%，不会改变今年供给偏紧的行业格局。预计暑运运力仍偏紧：考虑去年世博会高基数及京沪高铁分流，预计7-8月RPK增速约为9-10%，但由于去年运力基数也较高，预计ASK同比增速或仅为8%左右，行业仍呈现运力供给偏紧的状态。
　　投资策略：
　　我们认为行业竞争格局稳定、供不应求提升了行业将航油成本向燃油附加费的传导能力，加上人民币升值带来的汇兑收益贡献，全年行业高盈利能力有保障。预计京沪高铁对民航冲击小于预期，6月底京沪高铁开通后仍看好七八月旺季行业供需关系。建议风险偏好者可6月淡季逢低布局航空股，推荐顺序为南航、国航、海航、东航。
　　风险提示：
　　油价大幅上涨、京沪航线准点率低于预期、行业需求显著低于预期。