停牌9个月终复牌 上海国资委整体出售上海家化 挂牌, 上海家化, 上海国资, 上海市, 国资委

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　　出售家化，是上海市国资委成立以来，首次采取市场化方式大规模整体出售优质资产，意义非同寻常
　　文‖上海国资记者 王铮
　　停牌时间长达9个月的上海家化终于复牌。
　　2011年9月7日，自2010年12月6日起停牌的上海家化复牌。同日，上海家化集团在上海联合产权交易所整体挂牌出售。
　　挂牌公告显示，家化集团100%股权挂牌价格为51.09亿元，挂牌项目不接受联合受让，受让方或其控股母公司的总资产规模不低于500亿元，并须具有支持家化集团业务发展的相应资源，与家化股份主营业务不存在同业竞争关系。
　　出让方上海市国资委还要求，受让企业必须同意接受上海家化(集团)有限公司整体改制职工安置方案；认同家化集团多元化时尚产业发展战略；受让后对家化集团有明确的发展规划；承诺受让后将继续使用和发展旗下所有家化品牌，并着力提升相关品牌在国际上的知名度。
　　此外，若该股权转让完成，受让方持有家化集团实际控制权5年内不得转让，且家化股份实际控制人5年内不得发生变更。家化集团和家化股份总部及注册地仍在上海。
　　公告显示，审计后的家化集团资产情况为，账面总资产81768万元，负债49025万元，净资产32742万元，评估价格为51.09亿元。若包括划出去的股份公司9.8%股权，与净资产比较，升值了20倍左右。
　　出售家化，是上海市国资委成立以来，首次采取市场化方式大规模整体出售优质资产，意义非同寻常。并且，此次出售方案，由上海市国资委直接操刀并经上海市政府常务会议和上海市委常委会议讨论通过。所以，无论从哪方面说，这都将成为一个上海国资国企改革进程中的重要里程碑事件。
　　而市场人士对出售家化的行为也颇为认同。各家证券公司表示，改制后的上海家化集团，未来值得期待。
　　中金证券在上海家化复牌当日表示，上海家化改制终于卖出了坚实的一步，一旦股权转让成功，公司的整体激励水平以及公司品牌管理和经营能力都将得到加强，未来发展提速值得期待。
　　东方证券研究所认为，家化集团改制对上海家化未来发展具有重大的战略意义，并主要体现在4个方面：形成更市场化的可持续发展的机制；有利于后续激励体制的全面实施；有利于更高效灵活地进行投资决策；有利于公司加快国际化进程和获得更充裕的资金、网点支持。
　　当日，复牌后的上海家化盘中触及跌停，随后跌幅有所收窄，成交量显著放大。市场人士表示，考虑到上海家化停牌期间沪深股市经历大幅下跌，这次下跌当属意料之中的补跌，并不影响对家化的长期看好。复牌第二天，家化股份微跌，表现好于大盘。第三天，家化股份逆势上涨，呈现了稳定上升的态势。
　　毋庸置疑，出售家化集团是上海市国资委遵照2008年关于国资国企改革若干意见精神，让国资从一般竞争性领域退出的具体贯彻落实。市场人士对此举颇多赞誉，亦慨叹上海国资监管层的胆略和大气。
　　《上海国资》历时数月，遍访国资监管层相关人士、上海家化集团原大股东国盛集团领导和上海家化集团总经理葛文耀，以尽力还原这一重大事件来龙去脉。
　　靓女先嫁
　　出售家化，是典型的靓女先嫁。
　　“从其上市公司家化股份的财报上看，其现金流有8亿元，占总资产1/3，近几年营业收入以每年20%的速度增长，其负债结构、资产质量和成长性都相当优质。从历史经验来看，国资很少愿意从优质企业全盘退出。”多位市场分析人士感叹。
　　上海家化集团在上海工商界耳熟能详，其为上海老牌日用化妆品行业，所辖多个知名品牌，如六神、美加净、佰草集等。最近几年又涉足奢侈品行业，被谓为“中国日化行业第一品牌”。
　　从诞生之日起，上海家化的经营过程多有波折，曾死而复生。如今国资彻底退出，又成为这家老牌企业一个重要的发展拐点。
　　据《上海国资》了解，上海国资监管层首选整体退出家化集团，有着天时、地利和人和因素。其改制选择，与上海国资改革当下的整体思路，两相辉映。
　　其实，上海家化集团改制早有脉络可循。其早期隶属于上海轻工业集团时，亦曾一度审计评估资产以备改制。不过其时，改制方向未十分明确，其后，随着轻工控股解体，其改制无功而返。当年，随着上海轻工控股的解体，家化集团被划归至上海大盛资产有限公司。两年之后，2008年5月，上海大盛资产与上海盛融投资合并为上海国盛集团，负责“非金融类国资”的整合，家化集团便顺势划入国盛集团。
　　虽然上述股权调整，均在国资体系内部进行。不过，从其一进入国盛集团始，外界猜测国资监管层当已有意将其整体改制。“国盛集团的使命是整合资产，运作国资进退，推动国资流动的经营平台，从其使命看，国资监管层意图很明显，家化集团改制只是迟早。”市场分析人士表示。
　　在国盛集团制定的3年行动规划中，也印证了外界这一猜测，当中，涉及家化集团的描述是，适时推进家化集团整体改制。
　　及至今日，三年过去，整体出售家化集团方案终于成行，这当中，集合了决策层、出资人和当事者等多方努力，绝非一蹴而就。
　　事实上，上海市决策层确认为，日化行业属于一般竞争性领域，是完全市场化行业，近几年来，面临激烈的市场竞争，市场空间尤受跨国巨头的挤压。“决策层考虑到，这个行业不适合国资深入拓展，国有资本应集中精力放在新兴先导性产业和支柱性产业上。”一位国资专家表示。2008年8月，上海市出台的《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》更是明确提出，要推动一般竞争性领域国资的调整退出。此时，推动家化改制在决策层已达成共识。
　　而家化集团管理层，亦有强烈的改制意愿，希望“国资退出”。家化集团总经理葛文耀曾多次公开对外表态，国资管理体制不适合完全市场化的企业。他更表示，正因为家化集团内部运营不像国有企业，所以做得还可以。
　　为了推动改制，葛文耀还多次向上海市委市政府及主管部门陈述意见，申请改制。应该说，他的态度成为决策层首选家化集团退出的重要动因。
　　从改制操作层面的技术考量，家化集团的人员、资产、债务相对干净，在业内又具有良好口碑。据了解，上市公司仅有1000人，集团本部员工几十人，债务亦只有一笔早年留下的或有债务，总资产的盘子也不大。
　　“这样的企业估值清楚，资产评估会相对顺利，手续亦较为简便。更容易在市场上出手。”市场人士表示。
　　“基于上述原因，决策层决定放手上海家化是可以理解的。”一位国资专家对《上海国资》表示。
　　也是基于上述背景，2008年，国盛集团一接手便着手准备改制方案。
　　为了便于操作，国盛集团将家化集团管理层级提升，从下属三级企业提升为国盛集团二级子公司。2009年，国盛集团将此方案向国资委汇报，当时的大致方向和基本途径，即国资彻底退出家化集团。
　　消息一出，即有多位战略投资者前来洽谈，“来接触的战略投资者很多，有外资，也有大陆的私人投资公司、民营企业，还有香港的财团。”当时的媒体如是描述。
　　但始料未及的是，2009年国际金融危机愈演愈烈，上海经济亦受影响。根据其时统计报告，该年年初，上海工业生产出现较大幅度的下降，降幅达到两位数，这在上海工业发展史上非常罕见。
　　但家化表现很为抢眼，非但未如其他大型国企一样受金融危机影响，而且业绩亮丽。据年报显示，2008年上海家化化妆品销售收入同比增长了25%；综合毛利水平为51.43%，同比增加了5.72个百分点。“家化集团的业绩在上海众多工业企业中可谓一枝独秀。”诸多市场分析人士表示。
　　在上海国资整体业绩下滑的背景下，此时，让渡优质企业多少显得不合时宜。
　　是否在非常时期将优质企业转手？还是让家化集团继续在国资体系内发展？改制方案未有明确答复，显见决策层此时意见未能统一，家化集团改制进程就此放缓。
　　但失去的时机转瞬即来。2010年，上海国资系统力推国企集团整体上市，推进开放性市场化联合重组。
　　在此情形下，家化集团出售再被决策层提上日程。
　　“一来，家化管理层本身有积极性脱离国资体系，二来符合上海国资市场化重组、国资退出完全竞争性领域的精神，三来，出售后的资金可弥补社保基金缺口、发展新兴战略性产业等其他用途。”上述国资专家表示。
　　多重因素的衡量下，上海国资决定靓女先嫁。但其改制时间表并未就此很快确定。
　　突然停牌
　　2010年12月6日，周一，在毫无征兆的情况下，上海家化突然停牌。其公告称，临时停牌一天。12月7日，其继续停牌，并正式公告，家化集团按照上级精神正在筹划国资改革事宜。
　　尽管改制大方向已定，但此次停牌还是让市场始料未及。
　　事实上，一伺整体改制原则确定，家化集团便希望尽快确定改制时间表。2010年下半年，葛文耀曾向上海市国资委领导汇报，他表示，鉴于出售手续复杂、国企出让有政治影响且家化集团处于经营最好的时期，价格太高。所以，只要真正落实集团法人地位，真正成为一个投资责任中心，家化集团可以不出售，仍可留在国资体制内发展。
　　据葛文耀介绍，其时，上海市国资委领导表示，整体出售，让家化集团离开国资系统的大方向不会改变。
　　在得到确切答复后，葛文耀开始与决策层领导商量，什么价位更合适出让。当时，投资人愿意接受的价格为40亿元左右(包括后来划出去的股份公司9.8%的股份)。“既能保证国资利益的最大化，又能吸引投资人。”
　　“2010年9月，市场曾传出上海家化将尽快改制出售的消息，股价一度从36元连续放量大涨4天，到41元，按这个价格，动态市盈率是64倍，如按市值计价，出售价格对未来战略投资者来说过高。”葛文耀表示。
　　据《上海国资》查阅相关资料，在2010年9月，上海家化股价创出最高41.69元后，一路下探，此后一直徘徊在35——38元附近，直至停牌。
　　据《上海国资》了解，上海家化停牌前3天所发生的事实是，12月3日，周五，上海家化以37.13元收盘。当天晚上6点，葛文耀与两家投资者商量，这个价位停牌，是否可以接收。这两家投资者认为，基本可以接受。12月4日，周六，葛文耀紧急召开管理层会议，会议议题很集中，就是征求大家对改制的意见，并投票表决。“结果是，7票反对，17票赞成，其中年轻的管理层大都赞成改制。”
　　12月5日，周日，葛文耀汇报给上海市国资委领导和国盛集团领导，经同意，通知上海证券交易所12月6日停牌。
　　在此过程中，知情人极少。
　　上海家化改制由此进入实质性操盘阶段。
　　改制方案
　　此次改制方案，少有地由上海市国资委亲自直接操刀，并以2010年3月成立的上海国有资本管理公司作为操作平台进行运作。
　　由国资委主导此次改制是有原因的。上海市国资委正探索直接持股上市公司，直接持股则意味着管理运作股权，因此上海市国资委期待通过操盘出售家化集团积累运作经验和办法。其次，可保证出售资金直接进入市政府设立的专门账户。
　　改制之初，大股东首先考虑的是如何避免要约收购。
　　因家化集团持有上海家化38.16%的股份，其余为机构投资者。整体出售家化集团无疑将涉及到股份公司全面要约收购义务。
　　全面要约收购义务即是指收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。
　　履行全面要约收购，要通过股东大会，并需经证监会及法律部门审核，时间延长，变数增多。企业重组时一般都需考虑如何避免要约收购。
　　为避免要约收购，据了解，其时有两种方案。其一，比较简单直接。即由当时大股东国盛集团直接做国有股份减持。但这一方案的纰漏是，如要减持，就要求股票马上复牌，而复牌后减持则难免股价大幅波动。涨跌都难以预料，为后来的改制增添了很大的不确定性。一旦股价波动太大，有可能使刚刚启动的改制夭折。这是各方都不愿意看到的。
　　“对于国资减持，市场一向很敏感，何况市场预见国资会全盘退出。决策层不会采取这样的办法。”市场人士分析。
　　此时，葛文耀建议上海市国资委采取国有股划拨方法。国盛集团将家化集团持有上海家化38.19%的股份中9.8%划出，分成两部分划归上海久事公司和上海城投总公司。此举一举两得，除避免要约收购外，也改善了上海久事公司和城投总公司的负债率，增强了公司的资金循环能力。
　　划出9.8%后，家化集团持有上海家化28.36%，按停牌时收盘价37.13元计算，市值为45亿元左右。
　　接下来，上海市国资委将国盛集团持有的家化集团股份转移至国资委，并开始设计改制方案的原则。据了解，当时即有三项主要考核标准，其一，坚持国资彻底退出的改制原则，其二，选择战略投资者充分考虑经营者意见，其三，不以价格为唯一主要的评选条件。
　　不过，这第三条原则仍引起很大争议。“不以出价为基础的话，综合资质如何评判？是否要有量化条件？”
　　据《上海国资》了解，后来得到细化的方案是，采取打分制。出价设为50分，资质设50分。出价50分包括：竞价时，达到评估价获30分，谁最高谁获另外20分。资质评分则包括，资金规模如何？是否是公众公司？是否有国际化并购经验？是否能帮助家化未来并购行为？是否不追求绝对利润回报？是否能长期与现有经营层合作？
　　不过，无论战略投资者是谁，葛文耀多次表示，不把家化集团卖给外资企业，包括国外同行和国外基金公司。
　　他解释说，这实际上也出自上海市政府、家化集团及他本人保护民族资产的共同心愿，也是民意。
　　于是，外资大型基金也同样被拒绝，他担心的是，这些现在作为财务投资者的基金，过几年转手卖出股份给外资同行，家化集团依旧可能无法守住日化行业中最后的本土阵地。
　　这当与其1990年代经历大有关系。
　　上海家化集团在1990年代曾与跨国公司庄臣合资，当时，上海家化集团以2/3的固定资产、大部分的骨干人员和“露美”、“美加净”两个知名品牌进入美国庄臣公司，由于庄臣并不擅长化妆品领域，致使合资后的美加净和露美销量急剧下降，合资失利，更让上海家化集团失去了中国第一的地位，最终，两年之后葛文耀毅然离开外资公司，回到家化集团并花巨资回购了美加净品牌。
　　他对《上海国资》反复强调，“品牌”是有民族性的，不希望家化集团变成国外品牌，“品牌从属于资本，资本是有国籍的。”
　　不过，市场分析人士认为，从操作角度来说，卖给外资亦不太可取。一是涉及商务部审批，从技术上增加不确定性，如经反垄断调查，时间会更长，结果不可预料，另外，如直接从国资手中直接卖给外资，舆论和公众也可能难以接受，毕竟上海家化是消费者认为化妆品行业中硕果仅此的、能与外资竞争的民族企业。
　　对于国内同行，葛文耀对此解释拒绝的原因是，国内并没有哪家日化企业比家化集团做得更好，有能力整合家化集团。业界对此亦表赞同：“国内并没有匹配的同行业购买者。”申银万国证券研究所人士对《上海国资》表示。
　　那么实质上只剩下一个可能，接盘者为国内的投资者。方案对此约束，投资者5年内不能转移控制权。
　　花落谁家
　　据了解，参与家化集团谈判的潜在收购者大约有20余家，包括平安、中信、鼎晖、联想弘毅、高盛、淡马锡等国内外知名投资机构。
　　这些收购者中，按照现有的挂牌出让条件，平安集团被市场认为很有希望接盘。
　　“平安集团是一个完全市场化的企业，它的进驻，会给家化集团更灵活的经营机制，比如经营层持股或股权激励计划，这对家化集团未来经营会有益处。”一位市场人士评价，“平安集团胜出的可能性较大。原因是，平安集团资产规模大，资金实力强，完全有能力接受价格。另外，因为平安集团是公众公司，为混合所有制，“没有明确的私人老板，决策机制将很灵活，更市场化，更符合上海家化的竞争环境，亦会充分考虑管理层意见。”
　　不过，另有声音认为， “平安集团属于金融资本，并没有做产业经营经验，从平安的投资经验来看，其文化强势，机制灵活，善于财务投资，一不太可能长期持股，二亦不可能派出真正的管理层提升管理水平。”
　　投资者先期接触家化集团，然后由家化集团把有意向的投资者相关资料、联系方式等上交给上海市国资委，再由国资委最后权衡。大约2011年5月份，家化集团交出了5家潜在投资者名单给上海市国资委。
　　按照葛文耀的观点，他首先排除的是基金投资者。“他们追求的是绝对的利润回报，一般而言，5年要求2倍或3倍回报率，比如现在估值是51亿元，2年后要求达到150亿元，这样对管理层来说，不能有效实施企业发展战略。套现的压力太大。
　　另外，他考虑认为，基金5年后持有不太可靠。“基金都是合伙制，一旦达到其要求的投资回报后，合伙人就分开了，家化集团又会被卖一次，也有可能卖给外资。”
　　而这，不是家化集团的现有管理层所希望看到的，他必须防止这种结果出现。
　　不过，纵使与投资者签订5年合同，如果5年后投资者再出手呢？那时的问题是，谁来再次接盘？
　　市场认为，并不排除家化集团最终MBO的可能性。不过，葛文耀对此付之一笑，“MBO不可能，5年后，家化的价格肯定更高，管理层更买不起。”
　　葛文耀并不否认，改制后，股份公司的股权激励计划可能更快推进。
　　这家百年企业机制愈老弥新，将会由此焕发出更大的生机吗？