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证券行业：1H12业绩回顾暨观点更新来源：中金公司研究部 | 发布时间：2012年09月07日 14:06 | 作者：黄洁行业评级： 看好 | 评级变动： 维持（首次）评级 | 撰写时间：
投资亮点：
    债券市场牛市部分抵消了股市疲弱对经纪业务和投行业务的影响，上市证券公司2012年上半年净利润同比下降15%，降幅小于一季度的29%，增长较快的有东北（39%）、广发（9%）、宏源（5%）。我们在3季度策略中认为中小型券商风险较大，行业估值水平在前期明显回落，中信、海通、华泰、招商、光大、长江的市场价格已经低于我们计算的公允价值。往前看，三季度业绩依然面临较大压力，创新预期短期内难有明显提振，板块上行仍缺乏明确的催化剂，我们建议投资者等待更好买入时点。我们首推中信证券、次推海通证券、光大证券、招商证券。
　　中型券商并没有采用实质的差异化竞争策略，综合考虑经营机制、创新业务占比、经纪业务手续费率、业绩弹性、估值水平、解禁、小非减持和业绩释放动力、2013年业绩增速，我们首次覆盖招商证券给予“审慎推荐”的投资评级，首次覆盖广发证券、华泰证券、兴业证券、国金证券、西南证券给予“中性”的投资评级。
　　理由
    创新业务进展顺利，盈利贡献有所加大，大型证券公司创新业务先发优势明显。今年上半年，具有融资融券业务资格的券商从25家扩大到近70家，上市券商也加速开展类贷款业务（包括股票回购和通过另类投资子公司变相发放的贷款），再加上部分证券公司直投业务也进入业绩贡献期，创新业务的盈利贡献进一步加大。而大型证券公司在创新业务发展方面优势明显。据我们测算，今年上半年，光大证券、中信证券、华泰证券、海通证券、招商证券创新业务对净利润的贡献均达到了10%以上，相较中小型券商优势明显。
　　但这难以弥补传统业务的下滑，3季度业绩面临较大压力。（1）经纪业务：七八月份日均股票交易额继续低位徘徊，分别仅为1135亿和1042亿，接近券商盈亏平衡点，年初至今股票日均交易额为1382亿元，低于我们之前预期的1600亿元，我们下调2012/2013年全年日均股票交易额至1400/1610亿元。（2）债券自营业务强势不再：受益于债券牛市，上半年上市券商自营业务收入同比大增60%，但中证全债指数三季度下跌0.1%，与上半年上涨3.1%相去甚远。
　　券商的解禁高峰期已过，但仍将面临持续的小非抛压，证券公司纷纷融资也增加了股票供给。七八月份板块承受了很大的解禁压力，小非解禁市值高达196亿元，相当于自由流通市值的7%。进入九月份和四季度，解禁压力大幅下降，分别只有3亿元和55亿元小非解禁。但历史经验表明，个股解禁之后仍将面临持续的小非抛售压力，在解禁后的一个月之内平均跑输大盘4.0个百分点。目前太平洋、国金、光大、兴业、国海定增仍在进行中，东方、东兴、第一创业、国信证券IPO在初审或落实反馈意见中，证券公司纷纷融资和再融资带来了股票供给的压力。
　　估值与建议：
　　行业估值水平明显回落，部分券商估值回到公允价值之下。估值水平从7月初的33倍2012年市盈率和2.1倍2012年市净率回落至目前的30倍2012年市盈率和1.9倍2012年市净率，其中大券商的平均估值为24倍市盈率和1.5倍市净率，中信、海通、华泰、国元证券的市净率低于1.4倍，中信、海通、华泰、招商、光大、长江的估值水平已经低于公允价值。
　　风险提示：
　　股票市场的持续下跌将带来经纪业务和自营业务双重萎缩，进而导致证券公司股价下跌。