豪赌人民币：一场选错了时间和对手的战争 人民币升值, 中国人, 鲁迅先生, 油价上涨, 老虎机

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国际投机者两大失算
　　鲁迅先生说过“国人好赌”，以至于笔者曾经以为好赌是中国人的专利。有机会走出国门后，才发现洋人同样好赌，且有过之而无不及。外国人不仅发明了赛马、彩票、老虎机等项目，而且把现代经济学知识均应用于赌博，将国际上的一些重要经济指标也转化成为他们博弈的对象。

　　近几年，他们赌过欧元升值，也赌过油价上涨，皆大获成功。现在又把筹码押在人民币上。他们对自己的选择是如此之自信，以至于出现了“1万亿美元豪赌人民币升值”的壮观场面。不过，在笔者看来，他们也许选对了地点，却选错了时间和对手。

　　根据蒙代尔的“三一悖论”，在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策三者之中，人们只能取二舍一。作为一个发展中大国，中国必须保持自己独立的货币政策，这是毋庸置疑的。而随着对外开放的不断深入，中国资本账户逐步走向自由化，也是客观趋势。在这样的情况下，人民币逐步与美元脱钩，走向自由浮动，也就成了一种必然的选择。从这个意义讲，国际投机者将战场移师中国，应该是选对了地点。

　　然而，国际投机者在时机把握上却出现了一些失误。他们没有将中国的具体国情充分考虑进去。当前，中国正处于全面改革攻关阶段，许多潜在矛盾正在陆续浮出水面。如何有效化解这些矛盾，顺利完成改革重任，已经成为当前的第一要务。在这种背景之下，中国就不可能轻率地打开汇率“闸门”?更不可能迫于外部压力让人民币大幅升值。否则，外部冲击与内部冲突就会交织在一起，使局面变得难以收拾。另外，外汇市场是风险最大的金融领域之一，汇率改革的大幅度推进必须建立在强健的国内金融体系和完整市场建制的基础上。否则，不仅国内银行业可能在全球一体化的“大海中沉溺”，同时也会将世界经济拖下水。很显然，中国的金融改革绝对不可能一蹴而就。国际投机者指望短期内在人民币升值方面博出暴利，完全不现实。

　　国际投机者第二个失算的地方就是对自己的对手缺乏了解。中国还不是一个完全市场化的国家，市场机制对汇率的影响还不能起决定性作用。国际投机者博弈的对象不是市场本身，而是中国政府。中国政府虽然希望改进自己的汇率形成机制，但并不希望因此带来人民币的大幅度升值。双方目标取向的不一致，使得这场博弈将进入一种僵持状态，也决定了这场博弈会是一场持久战。

　　中国政府的十种武器

　　但是，时间对中国政府是相对有利的因素。相持的时间越长，国际投机者付出的机会成本就越大。而中国政府则可以不失时机地出台应对措施，来化解人民币升值压力。

　　除了大家耳熟能详的央行市场干预与舆论引导外，笔者认为我们可以采取的方式还包括：（1）用国际政治来做挡箭牌。汇率常常可以用来作为各国首脑们谈判的筹码，中国政府同样可以让人民币升值问题，成为国际政治谈判中的一个话题。（2）加强资本流动监管。出台严格个人结汇和企业资本项目结汇管理的政策，加强对投机性资本流入的监管。（3）加大热钱进入成本。加强境外投资者资格审定和投资数额审批等制度，并在必要的时候，征收托宾税。（4）上调外汇存款准备金率。从今年1月15日起?中国金融机构外汇存款准备金率上调一个百分点，冻结15．1亿美元的流动资金。（5）引入外汇市场做市商制度。在需要的时候，中国可以改变目前中国外汇市场央行独家“坐庄”的局面，让国内四大银行成为外汇市场做市商，以其强大实力来维持汇市的稳定。（6）减少贸易顺差。在我国关税水平明显降低的同时，大范围地取消能源、原材料类商品的出口关税，并且对一些产品开征出口关税。（7）提高利用外商直接投资质量。在利用外资方面由强调数量逐步转向强调质量，在减少重复和低层次引进的同时，也减轻投机性外汇流入压力。（8）拓宽境内资金合法流出的渠道。出台一系列拓宽外汇使用渠道政策，为人民币升值释压。（9）增加美元需求。扩大企业保留外汇的额度，并允许更多的企业持有外汇，建立ＱＤＩＩ机制，开拓国内居民投资海外的渠道。（10）开放境内机构进入Ｂ股市场。既振兴已濒临边缘化的Ｂ股市场，又能够将居民手中持有的美元资产大量地吸引其中。

　　上述的十种“武器”有些已经开始使用，有些即将使用，有些还处于探讨阶段，有的只是笔者个人的建议。但是，这些方式都有一个共同点：即可以很快地付诸实践。依托这些“武器”，中国政府完全可以很轻松地在二三年内保持人民币汇率的稳定。而二三年之后，随着美元在美国经济新景气的带动下结束调整，重新回到恢复性上升轨道，那时，人民币升值压力也将自然得以化解。

　　我们可以得出一个结论：豪赌人民币升值者将以失败而告终。这期间，即使中国政府出于其他方面的需要，稍微放松人民币浮动范围，国际投机者最终也会发现，他们从中获得的利润还不足以弥补已经付出的成本。

　　热钱离境人民币不减压？

　　2005年伊始，国际金融市场便给人以意外。美元出现大幅度反弹，国际原材料价格急跌，热钱从香港股市退潮，人民币不可交割远期合约回落近400点。海内外都在议论：热钱在撤离中国，人民币升值的压力在减小。

　　热钱退潮是实，但人民币升值压力减小则未必。上面提到的几个市场现象归根到底是一个原因——美元反弹、美息见涨。市场活跃资金中的四分之一为对冲基金，*借钱炒作生钱，即所谓ｃａｒｒｙ－ｔｒａｄｅ。美国的低利息和不停下跌的美元使得近两年大部分对冲基金的借贷来自美国。当美元、美息走势出现变化时，这部分敏感资金必将顺势而动。尤其对冲基金们去年在美元上赚得钵溢盆满，平仓离场再做部署也在情理之中。

　　由于对冲基金减磅放低借贷杠杆，去年下半年*对冲基金热炒起来的金属、石油、欧元、港股、人民币远期等市场便纷纷出现价格回落。与其说这些市场在需求趋势上发生了什么变化，不如说对冲基金离场、热钱退潮带动了价格的调整。

　　这种调整能否持续，取决于美元今后的走势。笔者认为美元近期的反弹是技术性的，其长期弱势并未改变。最近美国财长斯诺在美元政策上多讲了几句，显示出一点诚意，而且似乎也表露出将拿出一些具体措施的样子。但是必须看到，布什政府内的财政部已经沦落为二流部门，财政决策权根本不在斯诺手中，而在布什手中。在布什眼里，尽管美国在过去四年中财政收支从2000亿美元顺差变为4000亿美元逆差，但是经济增长不降反升，利率水平不升反降，就业在改善，楼市一片兴旺，选民也开心。这种情况下，没有理由改变目前的财政政策，没有理由以牺牲美国国内经济和就业为代价来推高美元汇率。由此可判断布什的“赤字财政”政策不会大变。

　　没有财政状况的明显改善，美元便走不出长期贬值的趋势。目前美元的强势是在去年第四季度市场一致看淡、美元严重超卖下的技术反弹。笔者维持美元“七年之痒”之说，即美元到2008年布什卸任前都处在一个下跌通道。同时，在格林斯潘任联储主席的最后12个月里，他的心态是求稳。在没有明显的通胀压力下，格林斯潘的加息动作一定十分慎重，谨防触发美国楼市滑坡，毁了他一生的英名。因此美国的息口变化也是以缓慢微调为主。这种加息预期也已经反映在市场价格中了。在如此情况下，美元仍然是对冲基金的主要借贷来源。笔者相信，一轮退潮之后，热钱还会随着美元重入下降轨道而回落。

　　在热钱的“退潮”中，人民币不可交割远期合约的一年期价格，由去年年底的4200点回落至现在3600～3900点。其中，不排除有对冲基金未能等到人民币升值而失望离场。但笔者相信，这次回落更多是与美元反弹有关。市场对人民币升值的预期依然强劲。其实，对冲基金实际上更多的是炒外围资产（如人民币不可交割远期合约、港币港股、原材料）。真正进入中国国内的热钱多属个人或企业资金。它们没有借贷成本问题，可以停留在人民币资产很长一段时间。这类热钱的主要出没地点是上海房地产市场。近来上海房地产被炒得如火如荼，热钱似乎只进不出。

　　人民币汇率形成机制的改革已箭在弦上，但是时机又受到热钱的制约。中国政府很难在海内外一片热炒声中调整汇率政策。美元汇率反弹和对冲基金减磅在某种程度上部分缓和了人民币升值压力，但是整体压力依然很大。因此，人民币汇率形成机制的调整可能是今年政策变化的重中之重。但政府在政策意向的表述上却十分低调，避免引起市场进一步的猜测和投机。相信政府有决心、有能力处理好这个问题。

西门品月

其实周小川，尚福林他们都挺郁闷的，想改革却碰到诸多挚肘，而且谁在他们现在的位置上都会挨骂，改革的最终决定权还在上峰手里，屁股决定脑袋

滴水穿石

好文!!! 学到许多新知识, 从这篇文章,真的发现金融领域的博大精深! 更喜欢和有兴趣在这个领域了. 加为精华贴了, 我从读这个文章中发现了一些不是特别理解的新的术语和思维点, 还希望贴出我的修改文后大家互相讨论加深对这个大问题的理解深度和把握. 谢谢楼上朋友推荐此文.[em17]

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好像东西方经济人士间有一个近似于鸡生蛋还是蛋生鸡的观念差异：国人认为市场是需要时间培养的，没有市场，市场经济学的理论就没有适用的前提；而地球上的另一部分人觉得市场经济规律就像地球重力一样无处不在....

[em08] 次有效......

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　中国银行和建设银行距离发行上市已经不太远了——3月7日，在十届人大三次会议记者招待会上，中国人民银行行长周小川透露。　阅读最新国内·国际财经、金融（银行、保险、证券）焦点和专家分析请查阅中国金融网《行长经理内参》 15:34最新调查：跨国银行为何不敌亚洲本土对手　　15:04美第一资本金融53亿吞Hibernia　　14:406亿美元银贷被＂泡汤＂ 　联想IBM交易再度搁浅　　13:46领你走进１０位管理大师的“思想境界”　　13:34单位管理过程中经常出现的问题及分析　　13:22房地产业：是否跨入“金融年”　　13:222004房地产金融政策回顾　　13:14反分裂国家法将意味着大陆对台政策走进新时代　　13:12台军防卫重心延伸至城镇战 准备与解放军巷战　　12:04透视管理：执行不到位　到底是谁的错？　　

中行建行上市遇障碍周小川寻求破解兵法 　　两家银行正在进行的公司治理等内部改革，应当是上市前的步调之一。而另一方面，也许还得解决一些因上市引发的问题。　查阅最全面的金融（银行、保险、证券、外汇、农信社、城商行、外资银行）信息和最有价值的金融资源请登陆中国金融资源总库 　　如何解读“障碍” 　　为了谋求海外上市，中行和建行都聘请了律师事务所签署上市法律意见，正是这些受聘的律师事务所对两家银行上市的法律问题提出了不同意见。 　　香港是两家银行上市的备选地点，按照香港交易所《上市规则》的有关规定，中行和建行目前暂时都无法完全满足香港上市的要求——“如新申请人的控股股东除在新申请人业务占有权益外，也在另一业务中占有权益，而该业务直接或间接与新申请人的业务构成竞争或可能构成竞争，以致控股股东与新申请人的全体股东在该业务利益上有所冲突，则本交易所可视新申请人为不适合上市。” 　　由于汇金公司目前是中国银行的唯一股东，并且持有建设银行85.228%的股份，是两家银行的控股股东，而中行和建行的业务显然是竞争性的，因此两家银行在香港上市都会遇到同样的法律难题。 　　中行聘请的律师事务所是金杜律师事务所。记者就此向金杜负责证券事务的数位律师咨询，受访律师皆表示不愿评论此事。“由于我们与中国银行签有保密协议，很抱歉不能向外界提供任何资料。”该所的杨小蕾律师说。 　　中国银行新闻发言人王兆文也证实，金杜确系该行聘请的律师事务所。但对于外界传言的律师事务所发现的问题，王没有正面回答：“现在谈上市还为时过早，中国银行股份公司虽然挂牌了，但我们的重组还没有最终完成。” 　　在中、建改制上市过程中，主导其改革的办事机构是国务院国有独资商业银行股份制改革试点工作领导小组，这个小组的组长是中央政治局常委、国务院副总理黄菊，领导小组办公室主任是央行行长周小川，央行行长助理刘士余是小组的成员。记者向刘士余咨询此事，但后者亦未作出正面回应。 　　香港的豁免条款 　　山重水复疑无路，柳暗花明又一村。香港对来自中国的发行人规定了一条豁免条款，那就是如果控股股东是中国政府机关，就可以得到豁免，允许在香港上市。 　　按照香港交易所《上市规则》的界定，“控股股东”?Controlling shareholder?指在新申请人的股东大会上有权行使或控制行使30%(或适用的中国法律不时规定的其他百分比，而该百分比是触发强制性公开要约，或确立对企业法律或管理上的控制所需的)或30%以上的投票权的股东或其他人士(一名或一组人士)，或有能力控制组成新申请人董事会的大部分成员的股东或其他人士(一名或一组人士)。 　　针对新申请人是中国发行人的情况，香港交易所还特别规定，就上述规则而言，港交所一般不认为“中国政府机关”是中国发行人的“控股股东”。 　　也就是说，如果汇金公司是“中国政府机关”，就可能得到香港的豁免。 　　那么，汇金公司是不是港交所眼中的“中国政府机关”？ 　　《上市规则》定义了三种类型的“中国政府机关”——中国中央政府，包括国务院、国家部委、国务院直属机构、国务院办事机构、直属国务院事业单位及国家部委代管局； 中国省级政府，包括省政府、直辖市和自治区，连同它们各自的行政机关、代理处及机构；中国省级政府下一级的中国地方政府，包括区、市和县政府，连同它们各自的行政机关、代理处及机构。 　　港交所还特别说明，“中国政府机关”包括但不限于以上三种类型。 　　显然，汇金公司肯定不在上述三类“中国政府机关”之列。而且在这个定义的附注中，港交所又对“中国政府机关”做了更明确的界定：“为清晰起见，在中国政府辖下从事商业经营或者营运另一商业实体的实体列为例外，因而不包括在上述的定义范围内。” 　　这是否就把汇金公司完全排除在“中国政府机关”的定义之外呢？从汇金公司自身来看，谢平辞去央行金融稳定局局长，出任专职的汇金公司总经理，这被外界看作是汇金公司由“虚”转“实”的标志，人们更加确信：汇金公司离政府机关越来越远了。 　　然而，以上推测仅仅建立在对港交所条文的解读上。而据汇金公司一人士介绍，海外一般把汇金看作“准政府机构”，因此中、建两行上市不存在法律障碍。“我们对这个问题反复研究过，汇金公司的性质与其他公司不同，我们是政府性质的机构。”他说。 　　中、建行能否获得豁免？香港交易所发言人罗文慧的回答是：“我们对这种问题是不评论的。如果一家公司在进行计划准备上市，我们不可能对这种个案作出评论。” 　　“换到其它公司肯定是不可以(豁免)的。”麦格理集团大中华区董事总经理温天络的观点比较有代表性，“但国家的银行是个特别情况，可以申请豁免。我也看不出，交易所会刻意地卡这样的交易。” 　　为何只成立了汇金？ 　　从国家动用450亿美元外汇储备注资中行和建行至今，两家银行的股份制改造已经进行了一年有余。如果汇金不被认为是政府机构，那么人们将突然发现“汇金模式”存在着法律障碍。是否决策层早就想好了解决办法？ 　　在外汇注资方案出台时，由于考虑到避免国际金融市场动荡，央行没有对外界提前透露方案的任何消息。 　　在去年两会上，央行行长周小川在十届全国人大二次会议举行的记者招待会上说，向两家国有独资商业银行注资，是国务院做出的重大决定，事先经过了很长时间的酝酿、研究和论证，并咨询了法律方面的权威专家，全国人大有关专门委员会中的主要人士也参加了这一过程。 　　“我在这里可以非常负责地说，这个程序的研究是很充分的。”周小川说。 　　当初为什么只成立一家汇金公司，而不是分别成立两家公司分别持有两家银行的股份？北京师范大学金融研究中心主任钟伟分析，设计两家就会有两块牌子，两套班子，花费也不小。在中国现有的体制之下，最终方案(设立一家汇金公司)是可以接受的一个方案。 　　一种可能性 　　在汇金方案有可能遇到障碍时，一个可以解决问题的大胆方案在业界开始酝酿，那就是再成立一家“汇银公司”，与汇金公司分别持有中国银行和中国建设银行的股份，这样就可以避免香港上市的法律障碍。 　　“既然成立一家公司有问题，那再成立一家公司不就解决问题了吗？”当记者与国务院发展研究中心金融所所长夏斌讨论此问题时，夏斌的提议与汇银方案不谋而合。 　　温天络也认为，如果非要严格从技术上解决问题的话，把汇金公司分开，另外成立一家独立的公司，也不是不可以的。 　　但现在的问题是，两家银行的股份制改造已经进行了一年有余，如果在这个时候再注册成立一家汇银公司，有可能会引起国际社会对中国金融改革的不理解。 　　除了汇银公司设想之外，其他的解决方案也在考虑之中。香港是两家银行首选的上市地点，如果不改上市地点的话，只有申请香港的特殊豁免。 　　此外，是否可以考虑到其他海外市场上市，这也是有关部门考虑的一个问题。只有选择到没有这种法律障碍的地方去上市，才可能维持目前的汇金公司架构不变。但许多国际市场，比如英国伦敦，与香港的规定大致相同，都对企业上市有类似的要求，要找到这样的市场未必容易。 　　

目前，一些中介机构正在给有关部门提出解决方案。3月7日的两会记者招待会上，央行行长周小川的一番讲话耐人寻味：“两家银行上市是由董事会来作出决定，同时也取决于资本市场是否有合适的窗口。国内外的投资银行、财务顾问和会计师事务所也在积极工作，上市时机和地点选择等等问题也和这些中介机构所提出的意见有关系。” 　　而港交所发言人罗文慧的说法，亦暗合上述问题不会最终影响中、建行的上市：“我相信投资银行以前也遇到过类似的情况。他们可能会知道怎样提供解决方案，来符合交易所的要求。”

andyvic

真是惨咯