亚洲银行股的美好时光已过
我们认为，亚洲银行过去3-4年贷款/收入强劲增长、信贷成本较低/下降以及ROE逐年上升的美好时光已成为过去，亚太银行业进而转入了先是盈利面临更多不利因素、然后可能会像台湾那样面临资产质量方面的挑战的时期。
“10法则”的重新适用
随着美好时光的消逝，市盈率倍数开始下降。目前除了两个市场（新加坡和香港）以外，所有市场基于我们当前2009年EPS预测的市盈率都已经跌到10x以下水平，随着美好时光的消逝，出现了估值向下重估，大多数亚洲金融类股最近一个月和最近一年的表现已经弱于MSCI亚太指数（日本除外）；见图表1和本报告结尾部分的图表11。我们认为亚洲银行股P/E估值倍数的下降体现出了市场对未来资产质量下滑风险的担忧。
在本文中：评估通胀走势、抵消因素以及对于各经济体的银行业的影响
虽然通胀的出现可能会有利于银行业（如日本），但我们认为持续的通胀会对利润率、贷款增长、经营成本乃至资产质量造成压力，对于那些存在经常项目逆差的经济体以及贷存比率较高的银行来说尤为如此，这进而会缩小这些经济体的选择余地（如通过货币升值来抑制进口通胀、通过提供油价补贴来缓解通胀的连带影响）。未来亚洲银行股的估值仍有下降空间，尤其是放贷历史纪录不稳定（韩国、台湾）或尚未经历过下滑时期考验（中国大陆银行在2005年不良贷款冲销和政府机构改革/任命新领导班子之后不久才上市）的银行业。因此我们看好防御型股和优质股，即相对于高Beta股票来说，我们更加看好能够带来超额收益的股票（如汇丰银行、印度HDFC银行、工商银行）。
银行业和通胀：走势、抵消因素、对策、影响
通胀取代通缩出现通常是一件好事。举例来说，日本银行业显著受益于最近的一轮通胀，今年以来日本银行类股平均跌幅为4%，而日本以外其他亚洲市场银行股的跌幅一般至少是两位数，其中印度金融类股表现最差，今年以来的跌幅为50%，中国A股银行股位居其次，今年以来的跌幅为43%；估值也受到了负面影响（我们总体观察了通胀上升期间股价窄幅波动或下滑的那些银行，因为在20世纪70年代的两轮严重通胀期间，美国银行和香港银行的股价均呈现出这样的走势；见下图），尤其是放贷历史记录不稳定（韩国和台湾银行）或尚未经历过下滑时期考验（中国大陆银行，）的银行。因此我们认为正确的策略是有选择性地关注于防御型、稳定型和优质股票，也就是说，相对于贝塔值较高的银行股（如大新银行、ICICI 银行或中国民生银行），我们特别看好具有超额受益的银行股（如汇丰银行、HDFC 银行和工商银行）。 近期石油/大宗商品价格的下跌给亚洲银行股带来了希望，但买入评级只是相对而言（跌得比其他行业要少），而并非预计其能够创造绝对回报，除非各国通胀确定减退
我们的悲观假设是：鉴于美国的低利率，全球通胀仍将居高不下；受负的实际利率、持续的石油补贴和限价措施的进一步推动，与美元相关联的金砖四国/新兴市场的需求将保持旺盛。我们的乐观假设是商品需求和价格适时地回落/重置，从而缓解亚洲的压力并促使增长恢复至正常水平。我们希望看到后一种假设，但认为前一种假设更加现实。
通胀居高不下（以及美国经济下滑）带来的最大风险：将出现不良贷款
通胀率居高不下带来的最大风险：我们认为新的不良贷款周期开始了，中国大陆的出口行业（以及台湾、香港和韩国在中国大陆的中小企业）便是一个初露端倪的例子，美国需求的萎缩以及劳动力、加工、运输成本的增加削弱了企业利润率、现金流和基本经营状况；我们认为，在韩国、印度和泰国等国，如果各国政府仍然执行宽松的货币政策和扩张性的财政政策（由于是高度依赖出口的经济体，可想而知，这些政策旨在抵消美国经济增长下滑带来的潜在负面影响）加剧了本已高企的通胀率，那么其他领域也会面临着同样的风险。这将主要取决于时间、问题的严重性以及分散（或集中）程度。
台湾仕钦科技：对我们预计的“将出现不良贷款损失”的早期印证
下文引述了我们7 月2 日就这一问题发表的简评：“Greater China NPLs: ramifications of Everskill (Taiwan) default”。台湾中国信托预提拨备的举措（按新台币24.6 亿元贷款41%的损失率提取）曝出了台湾中型电脑机箱生产企业仕钦科技（主要在广东省和江苏省生产）在多家银行的贷款担保违约状况，这为我们关于中国资产质量问题逐步显现的观点提供了早期印证（见我们4 月14 日发表的Fact Sheet,“ There will be NPLs: weakening China corporate EBIT interest cover”）。将之视为孤立事件可能是理想的看法；中国的出口加工企业还将面临许多挑战我们认为，这并非中国信托或者中国中小企业的一宗孤立事件，而是一个预警信号，反映出中国的外资出口加工企业正面临着越来越多的挑战，包括：
1) 美国/经合组织订单放缓，
2) 工资成本/劳动力成本上升，
3) 加工、公用事业收费、交通运输成本上升，以及
4) 利润率/现金流下降。
廉价出口时代结束：香港、台湾和韩国银行受影响更大中国的外资出口加工行业起源于1978年的深圳经济特区，目前已经发展到相当大的规模。约有9万家较小规模的单一出口企业（平均年销售额560万美元）主要向美国出口消费品，总计占到中国净出口的41%左右。其中，约7万家位于广东省，港资企业约占55,200家，其次是台资和韩资（资料来源：香港工业总会、香港贸易发展局）。
对中国银行业的影响：开始出现不良贷款损失
上文提到的仕钦科技、香港人造圣诞树生产企业宝途（据《金融时报》2008年3月13日报道，该公司已经停业，进入破产程序），以及香港的纺织品生产企业福田实业（该公司已发布盈利预警，据《南华早报》2008年3月10日报道，公司盈利还面临挑战）被披露的问题包括规模小、仅生产同质化产品，而且没有内销业务。我们认为，许多中国中小企业也面临上述四大挑战，主要问题在于银行贷款的规模和经营状况的稳健程度。
2009年亚洲银行业前景不明朗，受累于滞胀压力增加，在亚洲银行未来面临各国经济下滑、通货膨胀和政策选择等压力下，资产质量潜在下滑无疑增添了更多的不确定性，所以我们重申亚洲银行股的买入是一个相对的Call而不能为投资者创造绝对回报；中国大陆外贸加工企业的一些重要事实，以及香港/台湾/韩国的角色中国大陆约有9万家外贸加工企业专门从事出口产品的生产/装配，不涉足国内市场。其中大约7万家企业位于广东省，根据香港工业总会的数据，港资企业55,200家；其余主要是台资或韩资企业。2007年，外贸加工企业的出口总额占中国总出口额的41.2%，占中国国内生产总值的15.3%（净出口占比显然会低得多）。2007年，港资外贸加工企业出口总额占香港出口总额约16.8%，占香港当地生产总值28.0%。据香港工业总会估计，香港外贸加工企业在广东省雇用约960万名工人。总会预计，未来12个月内55,200多家港资外贸加工企业中，大约10%将关闭，有些企业会迁至内地其他省份，有些离开中国，或者成功转型。
日本和新加坡状况较好；印度、韩国和台湾较差；香港、中国大陆和泰国居中 相关研究报告下载： [attach]5458[/attach]
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发表于 2008-7-14 12:13
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