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管理层收购（MBO）关键业务的处理技巧

深圳证券交易所综合研究所 陆满平 博士后、教授 一、mbo实施的政策、法律问题及处理技巧 1、mbo实施中的法律政策障碍分析 经理融资收购中的法律风险主要有三种：民事法律风险、行政法律风险、刑事法律风险。 (1)mbo中的民事法律风险：是指因mbo行为而引起的相关民事法律当事人之间因股权、产权、财产所有权、债权等民事权利而发生的纠纷，以及因这类纠纷而造成的民事赔偿责任，或因这类纠纷而导致的管理者收购行为的失败，以及管理者在收购中所支付代价和费用的损失。收购行为中引起风险的原因主要来自：签约主体错误；受让的客体有瑕疵；受让程序欠缺等。 另外，在收购过程中应征得公司债权人的同意或通报债权人有关收购的情况，并对原有债权的处理作出承诺和衔接。因为不论采取何种方式，对何种企业或资产进行收购，均属公司重大事件，从而影响公司借贷资格，有可能成为债权人提前收贷的理由。一旦发生此种情况，不但影响收购行为，而且给收购后公司的经营与整合带来重大的负面影响。 (2)mbo中行政性法律风险，主要表现在工商行政、国有资产管理、证券监督管理、税务管理以及行业特许等方面。 ①工商管理： 企业作为一个法人实体，在其成立到终止的存续期间，工商行政部门都依法对其实行监督，企业的设立、变更、终止、清算都必须按照工商行政法规规定的要求进行，如有违规要受到处罚、吊销营业执照等行政处罚。 ②国有资产管理：国有资产管理部门对国有资产的监督目的，主要是在于防止国有资产流失和保证国有资产的保值增值。在管理者收购中，如涉及到须向国有资产管理部门申报的行为没有申报，该评估的没有评估，依据国有资产管理行政法规的规定，要受到行政处罚。 ③证券监督管理：按照《证券法》的规定，上市公司的收购必须遵循严格的法规程序，管理者若在收购中违背这些规则，则受到证券监督管理部门的行政处罚。 ④税收管理：管理者在收购公司制企业时，公司是处于一种存续状态，因此如收购前公司在税收方面有拖欠，则由收购后的企业全部承担。在收购非公司制时，虽然收购后企业改制重新注册登记，但必须对原企业拖欠的税款作出妥善处理，要么有收购后的企业承担，要么用收购资金充抵等。mbo收购平台的构造也加大了税收成本。 (3)mbo中的刑事法律风险：指管理者在收购过程中出现了主观上有恶意，并且实施了我国刑法所禁止的行为，则构成刑事责任。管理者收购中的刑事责任风险是各种风险最严重的风险，须高度重视。 由此看来，mbo是一个复杂的系统工程，在收购方案设计和执行过程中，不但要兼顾参与各方利益，而且更要树立依法收购的意识，要合法行事，在合同文件中设定保护性条款，妥善保管收购文件，回避一切法律风险。 在具体操作中，会遇到法律政策具体条文的约束。从国内现有的有关并购的法律法规条文看，完全意义上的mbo，其合法性尚不能确定。具体到操作细节上，如收购主体设立、融资等环节，都可能有与现行法律法规相抵触之处。操作中可引用的部分规定只是临时性的、地方性的、政策性的办法和条例，且各地区的规定不尽相同，不具备统一适用性和立法权威性。现行法律法规没有明确经理持股比例和期股奖励比例，也没给上市公司提供期股奖励的股票来源。《公司法》第149条规定上市公司不得回购本公司的股票，除非将回购的股票注销。《公司法》147条还规定：经理人员在任职期间不得转让其持有的股份，如此严格的限制下，mbo的利益兑现必然颇费周折。另外，上市公司也无权自主决定增发新股，除非对原有股东进行送股。这样，结果只能是采取其他变通做法。《证券法》第68条界定上市公司高管层为“证券交易内幕信息的知情人员”，而在其第70条又明确规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券”。从目前部分上市公司的实践来看，奖励比例不等，随意性大，股票来源主要是借助某个人的股票帐户集中购买，然后按某一价格将奖金折成股票，统一计入受将者帐户。在操作上难以规范，也就很难避免出现侵害其他股东的利益和国有资产流失现象，尤其随着个人帐户上股票的不断积累，难免引发纠纷和混乱。 按照现行的国有股权管理办法，国有股权的转让必须经过中央或地方财政部门的严格审批，近期的国有股减持暂行规定进一步要求国有股协议转让需要得到部际联席会议的批准。因此，对于国有控股的上市公司而言，其mbo一旦涉及国有股减持问题，政策障碍就明显多于民营企业，丽珠集团的mbo计划流产就是由于在层层报批中触礁。如果不能针对mbo制定相应的股权转让法规，必然会影响到它在国有上市公司中的应用。上市公司管理层参与国有股减持还会面临以下法规限制：（1）从操作规程上看，壳公司对上市公司的收购行为属于一种股权投资行为。而根据我国《公司法》的规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资不得超过本公司净资产的50％。显然，通过组建壳公司实施收购的做法无疑会面临股权投资比例的限制。（2）按照现行的国有股权管理办法，国有股权的转让必须经过中央或地方财政部门的严格审批，近期的国有股减持暂行规定进一步要求国有股协议转让需要得到部际联席会议的批准。（3）由于大多数国有上市公司的控股比例通常都会超过30％的要约收购豁免界限，而要约收购将大大增加收购成本，管理层收购将面临如何回避要约收购的问题。（4）通过建立某一有限公司的收购平台来进行mbo操作的管理层人数受《公司法》中2以上50个股东以下的限制。 对于国有股权转让，根据国资企发［1997］32号文件，规定“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值”。对于国有企业改建为股份公司的，根据《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率（国有股股本／发行前国有净资产）不得低于65％”。而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松，一般应依据股权转让双方或相关利益主体合意而定。 银行贷款运作的最大特点就是操作相对简单、成本相对其它融资模式较低。但银行贷款也有一些障碍，主要是受到人总行《贷款通则》关于"贷款不得用于股本权益性投资的限制"，银行贷款在用于mbo用途时需要绕道而行。

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如何进行并购？

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2、mbo的最新政策分析 2002年１０月８日中国证监会发布《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》对管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了一些相关的措施。规定：“对于管理层、员工收购，独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告”。这表明mbo这种新的收购形式获得了肯定。我们应该用更客观、更宽容的心态来对待这一新生事物，决不能动不动就搬出打腐败的“机关枪”打管理层，随便就给管理层套国有资产流失的罪名。事实上，现在某些地方已经进行了相当多的所谓“改制”，其实质和mbo基本相同，只是没有套上这个时髦的词汇。许多原来政府指定的代理人(厂长、经理之类)在把企业搞得一塌糊涂之后，没花一分钱摇身一变就成了企业的董事长，拥有了价值不菲的资产(但这些资产在评估时却往往是几乎一文不值的)。我们对把国有股权低价甚至半卖半送地卖给个人、卖给企业之外的人、卖给外地企业、卖给外商等倒没有上纲上线过多指责，为什么对把国有股权低于净资产值卖给企业内部的管理层就那么耿耿于怀呢？当然我并不是为上市公司管理层收购价格低于净资产值进行辩护，而是觉得对管理层收购只要方向正确、效果明显、方案完整、谨慎从事、程序合法就应该大胆鼓励和探索着去做，在条件不成熟的情况下，不宜出台专门的行政规章，否则容易搞死了这一市场，变成地下和灰色经济。要保证交易价格的公正性最好的办法不是决定用哪种模型来衡量，更不能用单一的每股净资产值来比照，而是要破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与公开竞价拍卖。增加竞争性和透明度是我国企业成功实施mbo的关键，让mbo的实施真正成为“阳光下的作业”。 从监管角度来看，规范的收购程序，完善的监督管理机制，强化的信息披露制度，都将是促使管理层收购价格努力做到相对科学、合理与公平的主要任务。 随着《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——上市公司股东持股变动报告书》从12月1日起开始实施，mbo将进入强制信息披露阶段。这有利于管理层收购走向规范化，并切实发挥降低企业代理成本、实现有效激励、改善企业经营绩效等方面的作用。 mbo的定价依据是市场关注的焦点。在这种情况下，要求公布定价依据的呼声日益高涨。根据新规定，管理层在收购中必须披露取得股份的时间与定价依据。这意味着，无论定价如何，最重要的是将定价根据公之于众，以避免黑箱操作。新规定将有助于遏制极少数上市公司管理层利用各种方法降低收购价格，损害其他股东利益的行为。 与收购价格同样敏感的另一个问题，是管理层收购的资金来源。在已有mbo案例中，上市公司对mbo的资金来源一直讳莫如深。根据新规定，管理层在实施收购时须详细披露支付方式、资金来源、融资协议等内容。 第三个引起市场关注的问题，是管理层收购的目的与后续计划如何。尽管多数管理层收购的目的是为了明晰产权等，但不容忽视的是，目前不乏少数公司的管理利用信息不对称，打着股权激励的幌子，掏空上市公司。根据新规定，管理层首先要披露收购目的，使投资者对公司股权变更有清楚的认识。另外，还须披露mbo的后续计划，包括是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置，会不会改变上市公司的主营业务方向等。显然，这些问题均是投资者相当关心的，也有助于投资者辨别mbo后的公司成长性。 随着mbo进入“阳光操作”阶段，上述详尽披露要求既有助于减少管理层收购“猫腻”，保护其他股东的利益，也能够促使管理层收购在规范的道路上获得较快发展。 2002年11月8日通过的十六大报告中关于国有资产管理的表述，由“国家统一所有，地方分级管理”变更为“国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益”。这一表述的改变预示着国有资产管理体制突破性的变革，意味着将来地方政府可获得对其享有所有者权益的那一部分资产的处置权，而不必事事报中央审批。这对mbo而言是利好信息，其将加快整个操作的实施进程。 3、mbo的信托解决方案——对现有法律政策障碍回避的最好途径 我国法律中所指的信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托与委托最大的不同便是信托是以受托人自己的名义办理受托事务，并且受托人必须是经有关部门批准专门从事信托业务的机构法人，也正因为这两点，信托可以解决esop和mbo中的主体资格、主体变更、和集中管理等问题。 《信托法》的颁布，使委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务明确，信托财产的独立性原则也被确立，信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度；因此创造性的运用信托这一法律关系，可以解决mbo过程中收购主体难以构造的难题，同时也可以防范很多的政策风险。 去年10月1日起将施行的《信托法》为mbo带来了可操作性的融资工具，也为信托投资公司拓展了一个崭新的业务品种。信托财产的独立性原则是信托的本质，在信托中，委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务明确，信托成为财产关系的一种有效的保护制度。在mbo的过程中，创造性地运用信托这一法律关系，可以解决mbo过程中收购资金的来源和安全性等方面存在的难题，使向信托公司融资的渠道豁然开朗。 （1）公司管理层与信托公司制订一个mbo的信托计划，信托公司应是国家批准的可以经营资金信托、财产信托业务的合法金融机构。（2）由信托公司和管理层利用信托计划向商业银行或其他投资者进行贷款融资，原来操作方式中的战略伙伴可以完全转为借贷关系，并通过信托公司的中介作用利用股权做贷款保证。（3）公司管理层与信托公司（有时还包括相关利益人如战略投资者）共同签定正式的信托合同，根据《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，对于资金信托，每笔信托资金不能低于5万元人民币，信托期限不能少于一年，集合资金信托不能超过200份。（4）信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公司的股权，进而管理层收购基本完成。（5）管理层持有的股份可以根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；管理层按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款。（6）管理层将股权转让变现或贷款归还完毕信托目的实现后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。 信托解决方案的具体实践，由于我国信托公司办法及信托资金管理办法刚刚出台，信托业也还未清理整顿完毕，真正意义上的esop和mbo信托方案还没有过先例，但丽珠集团曾尝试过利用信托完成mbo。丽珠在1992年组建了社团法人“珠海市桂花职工互助会”，2001年初，原第一大股东光大集团决定退出丽珠，丽珠管理层利用“职工互助会”委托浙江省国际信托投资公司收购光大集团所持的全部12.72％的股份，但该次收购计划最后未能获得财政部的批准。目前尽管国家在是否要登记披露，如何设立帐户等具体问题上还没有相应的操作细则，但我们相信很快就可以通过信托来解决esop和mbo问题了。 mbo信托解决方案的业务流程设计 管理层 信托合同 受托人 股权转让合同 转让 （委托人） 交付信托资金 （信托投 支付资金 股权 （受益人） 签发信托证书受益权证书 资公司） 转移股权 的股东 支付信托受益 持 股 有 息 股 红 权 利 实施mbo的目标公司 管理层 信托合同 受托人 股权转让合同 转让 （委托人） 交付信托资金 （信托投 支付资金 股权 （受益人） 签发信托证书受益权证书 资公司） 转移股权 的股东 支付信托受益 持 股 有 息 股 红 权 利 实施mbo的目标公司