金融发展的历史变迁告诉了我们什么 金融, 进步

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我们很难想象没有金融体系支撑的国家经济究竟会是什么样子。说到这里，恐怕每个人都会有这样的感慨，难道金融发展真能为社会的进步提供巨大的动力吗？金融体系的稳健发展对于一国的经济与社会进步究竟有怎样的作用呢？为什么英美两国的崛起伴随着金融的不断创新？耶鲁大学金融学教授陈志武在接受本刊记者采访时对这些问题做了回答

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从华尔街走上产业创新的美国

记者：刚才我们一直探讨英国的金融发展历史，那美国的金融发展史又有怎样的特点呢？我们通常认为英国是工业资本主义，美国是金融资本主义，您认为这两种发展方式对于中国有怎样的前瞻意义呢？

陈志武：美国从1776年美国独立一直到1850年左右，其金融发展基本是复制英国金融，也就是侧重发展银行、保险和债券市场。从19世纪初开始，美国将英国工业革命初期中推出的新技术很快地学过来，更确切地说，美国先是把英国纺织业的机械化生产技术学过来。到1860年代，新发明的铁路技术在美国被炒得热火朝天，铁路股票是大家都争相追买的证券。其他我们暂且不管，但那次铁路股票泡沫不仅在美国老百姓间大大普及了股票文化，而且带出了许多金融财技，为19世纪末像JP.摩根这样的投资银行家的出现奠定了基础。

1860至1870年代的铁路股票泡沫之后，1890年代到1910年左右又是电话股票与钢铁股票泡沫，从1910年到1929年则是汽车股票泡沫，20世纪80年代是大家熟悉的电脑股票热，到了90年代是互联网泡沫期，等等。这150年的美国股市历史几乎是一部连续不断的股市泡沫史，这背后当然是有财富创造的故事，但它从根本上体现了美国金融和当年英国金融的差别：美国当然也有发达的银行业、保险业以及各类债券市场，但其更鲜明的特色是它的以股票市场为中心的金融体系，还有就是由它的股权文化所引申出来的科技创新动力。换句话说，当年英国盛世靠的是它的海外商业贸易，而美国盛世靠的是它的科技创新。这两种特色所需要的金融支持也不同：前者需要的是债务、银行和保险，而后者需要的是以股权为代表的风险资本。这就是为什么美国比当年的英国更需要一个活跃、发达的股票交易和股权融资市场。这里有必要强调股票的活跃交易或者说流通性的作用，这也是突出美国跟当年的英国以及美国跟今天的其他市场经济的差别之处。

实际上，英国当年有机会实现美国式的资本主义。在英国，股票交易从1555年左右就开始，到17世纪末股票交易在伦敦越来越火，但是1720年的“南海股票泡沫”使英国议会通过一项严格限制公司股票上市的法案(The Bubble Act)，那项法案从根本上扼杀了英国股市的进一步发展，使伦敦股票交易沉闷130余年，直到1850年后才重新复苏。从某种意义上，那项法案把以股权文化为中心的创新经济留给了后来的美国。

记者：那么，美国的这种股权文化是如何发展起来的？

陈志武：正因为科技创新是在“创新”，所以就有风险，去做有高风险的事就要有投机精神。光有投机精神还不行，还得有愿意冒高风险的投机资本，这就是美国风格的资本市场的核心所在。美国金融的崛起在很大程度上是围绕科技创新和技术进步而起的。让我们再具体看看美国金融的发展历程。19 世纪20年代在世界上开始出现蒸汽轮船，远洋运输从帆船改成用蒸汽轮船，这在运输技术方面是一个很大的进步。但是，人们发现蒸汽船再强大也没办法上陆地，这样一来外贸以及国内贸易就基本上围绕着有水、有海的地方发生，这就是为什么美国经济最初是在东海岸崛起，比如纽约、华盛顿，原因就是这些城市挨着大西洋。随着19世纪40~50年代火车被发明，当时美国最热的题目就由海运转为铁路。在火车出现以前，商业或工业中心不能在内陆，因为运输很不方便。后来，人们发现只要把铁路在全美国各个地方修遍，这样经济的发展就不只局限在沿海地区了，可以向内地的很多地方扩张。这在当时的人看来显然是个新时代的开端。我们现在都谈互联网可以改变世界，那个时候就认为火车可以改变世界。反过来看证券市场的变化， 19世纪50~60年代之前纽约股市上交易的绝大多数是政府公债、少数企业债以及一部分银行和保险公司的股票，那时几乎没有工业公司的股票，最早上市的工业公司股票是在19世纪30年代。因此，那个时候美国的证券市场和英国的证券市场非常类似，主要是为了帮政府发行公债。

到19 世纪中期，大量铁路公司在新英格兰和芝加哥等地方相继成立，大家都认为应该修很多的铁路把美国各个地方都串通起来，每个人都觉得铁路是新世界到来的象征，所以那时在纽约和波士顿掀起了购买铁路股票的热潮。于是，19世纪60~70年代美国证券交易所交易的股票多数是铁路公司的股票。从另一个角度来讲，正因为当时这么多人非理性的铁路股票狂热，才使得美国的证券市场从过去的债券市场变成真正的股票市场，如果没有这一次狂热的冲击，美国的股票市场可能还要等很多年才能转变。再有，股票市场的最终建立可以为当时愿意冒险创业的人提供非常便宜的资本。可以说当年对于铁路的炒作就类似今天对于概念股的炒作。接下来新的概念就是电话， 19世纪80年代贝尔发明了电话。美国电话电报公司在19世纪80年代便有了初步的发展，到1891年它正式把股票放到纽约交易所上市，从此大家把关注的目标由原来的铁路转到电话上来。其间还有石油和钢铁股票。这里不得不提JP摩根，他看到很多钢铁公司半死不活，于是就收购他们，重组之后通过华尔街市场和摩根银行向投资者销售股票，JP摩根把美国证券公司的销售能力和投资理念提高到新的层次。JP . 摩根的投资银行可以说是真正的投资银行，因为它比别的任何人更能够找到资本，并善于整合概念，没有人比他更会销售这些股票。1910年以后又出现了新的概念——汽车，例如福特汽车。这些都一波一波地把美国股市推向成熟。

记者：股市为主导的金融市场和银行为主导的市场对于经济的发展有怎样不同的作用呢？

陈志武：我们还是借助金融发展史来思考这个问题。美国的发展史和英国很不一样，英国当年也有几次泡沫，但不像美国那样频繁地出现新概念。在今天看来，正因为在股市不断出现这些新概念和追求新概念浪潮，使得美国的科技创新总是能够用很低的成本得到很多的资本。通过股市融资和透过银行获得的资本有着本质上的差别。对多数的银行来说，它的资产都是存户的存款，多数存户的钱是短期的。在我看来，一个家庭最理想的投资安排，是把那些很多年都不需要的钱投到增值前景比较好的证券上，而不应该放在银行。银行最多每年给一些利息，这些利息是固定的，所以赚钱的前景很小。再加上多数存款是短期的，所以从银行的角度来讲，真正负责任的银行不应该把短期的存款拿来去做长期的投资，因为从风险管理的角度讲，如果银行把短期存款都去投到长期项目的话，那么其投资资产和欠存户的债务在风险特征上会相差甚远，这种资产与债务间的风险差异就变成银行本身的风险，这意味着银行要承担太高的破产风险，真正负责任的银行就不应该做这种长远投资，特别是不能做高风险投资，而是把存户的存款投放到短期的贷款项目上，这样使银行自己承担的风险和信息不对称相应较低。

相比而言，股票发生支付的条件是不确定的，也没有什么到期期限，换句话说，通过发行股票拿到的资本是没有限期的。如果是银行贷款，每年都有支付利息的压力，而且资本呆在企业里的时间相对短多了。对于以商业为主的英国来讲，资本停留时间还不是太突出的问题。对于美国这个总是不断做一些新概念以及技术创新的经济体而言，如果没有一个可以提供无限期资本的市场来支持，那么美国经济将会非常缺乏资金来推动技术创新。正因为有了股市这种长期资本市场，这就为美国企业不断地做创新研究开发提供了很好的资本环境，他们所获得的资本没有利息。如果美国公司或创业者只能像日本和德国那样通过银行得到资本，那么微软也好，思科也好，其他类同公司也好，肯定只能考虑近期利益，很难考虑未来的长久发展。所以，一个靠银行来提供资金支持的经济或社会不太容易允许企业做高风险的技术创新。因此，不同的融资途径和不同的证券品种所能支持的创业机会及发展途径，有着非常大的差别。

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“纵论股金”

再评金融业今日意义

记者：通过您的历史分析，是否能够做这样的假设，中国现在这种以银行主导的金融结构是不是也需要改变呢？各个方面一直在炒的一个概念：中国股市的融资功能是不是逐渐被边缘化了，不知道您怎么看这个问题？这种状态应该怎样来改变？

陈志武：我之所以从金融发展的角度来讲英美两国的经济史，更重要的也是想为今天中国经济的发展做点儿贡献。现在大家关心中国应该怎样面对因为原料供应及能源供给所带来的全球化挑战。从竞争力上讲，中国的石油公司根本没办法和英美以及欧洲其他大石油公司相比。在融资途径上，中国的公司和外国的公司所能够得到的支持差别在哪里呢？比如BP，美孚艾克森或者雪佛龙加士古，他们这些公司的资本支持来自美国资本市场，对于他们来说不存在融不到资本的问题，而且纽约那里的资本相对来说很便宜，供给几乎无限，因为世界各地的有钱人几乎都将财富直接或间接地委托给纽约周围的基金管理公司。因此有了这么广泛的资本支持以后，就使得BP，美孚艾克森或者雪佛龙加士古等公司在资金方面不成问题。虽然目前中国石油、中国石化也去海外上市了，但这些中国的石油公司上市以后的表现究竟如何呢？它们所获得的市盈率可能难和外资石油公司相比。

记者：我个人认为中国的石油公司在海外信息披露上有很大问题的。我记得华尔街日报有一篇文章就是写中海油的总经理卫留成的，说他2003年9月就到海南去当省长了，但这个消息是过了好几个月才在证券市场披露，这让投资者感觉非常糟糕。2004年12月初，中国航油(新加坡)公司在一点儿征兆都没有的前提下突然申请破产保护，原因是炒作石油期货巨亏，伦敦金融时报称这是1995年巴林银行倒闭以来新加坡最大的上市公司丑闻，更让人难以接受的是中航油母公司早在事发前两个月就获悉亏损情况并开始在市场减持其掌握的15%股权，但其他投资者对中航油(新加坡)内部究竟发生什么一无所知。这样的事情必将使得外国投资者对于中国企业的信誉及管理能力大为怀疑。因此我认为信息披露不畅是造成中国的石油公司在海外市盈率比较低的主要原因。

陈志武：这确实是不利的现象，我们只能希望他们在未来能有所转变，他们应该对资本市场的规则充满敬畏。当然，目前中国公司可以到海外任何股票交易所上市，比如香港、伦敦、东京，什么地方都可以上市。从融资途径来讲，越来越不成问题。这是资本全球化的好处。金融全球化给中国公司带来了新的机会，但问题就是中国公司的市盈率跟美国同行业相比偏低一些，这反映公司治理和制度上的差别，在某种程度上来说中国公司在融资能力上处于弱势，因为市盈率低就意味着融资成本要高。如果融资成本更高，那么我们很容易想象中国公司需要做的事情更多。与此同时管理效率又没法与跨国公司相比，因为管理付出的成本高，那么这两方面的成本高了以后，中国公司与外资的竞争结果就可想而知了。当然，中国现在劳动力成本很低，这从某种意义上弥补了极高的制度成本和很低的管理效率，或者说是通过老百姓少拿工资收入来为这些制度成本埋单。

记者：今后我们是应该走美国发展的道路还是走英国发展的道路？按照您刚才的对比似乎我们应该尽可能走美国发展的道路。

陈志武：也不完全是这样子。今天中国的发展有很多的优惠条件。当今的世界秩序为中国提供了非常多的有利因素，这些有利条件是当年的英国和美国不敢想象的。因为和当年英国相比，中国可以很容易地利用已有的国际资本市场，这是当年英国不可能做到的，19世纪中的美国也没有这样的条件。在全球化的今天，海外证券交易所已经为中国的公司提供了这个方便。当然最理想的情况是，中国自己的金融市场已经很发达了，因为通过中国自己的资本市场来融资，成本也许会更低一点，尤其是在中国股市今天的市盈率这么高的情况下，倘若这些公司能够大规模大容量地在本国市场上发售股票的话，那么融资成本会非常理想。当然我们也要清楚，正是因为那些大公司，比如中国石油、中国石化都被安排到海外去融资了，进而才造成国内上市好企业较少且市盈率偏高。如果这些大公司都在本国融资的话，国内的股市是否能够提供足够的资本支持，可是说不定的，即使是真的能够提供支持，很可能全部的股票价格都要被压下去。

记者：曾经不断有传闻说中国石油要回国内到A股上市，融资388亿人民币，股市连阴多日。

陈志武：这确实是个问题，因此我们不能够说今天的中国股票市场到底能够为中国企业每年提供多少资金。但是仅仅以数字来判断中国股市对中国的经济到底重要不重要，或者是否已经被边缘化，是没有太大意义的。我们必须看到股市的重要性，不要仅仅看今天的中国股市能够帮中国企业融多少资金，要看到它的潜力。假如内地股市变得更好，其潜在的资金提供能力将是极为巨大的。所以现在我们必须努力完善中国的资本市场。

记者：通过您的分析，我们明确资本市场对中国企业的意义。尤其是在国内资本市场尚不成熟的情况下，海外市场就显得非常重要了。那么政府在对外政策的选择上应该保持怎样的导向，来协助企业的海外融资呢？

陈志武：当然，今天的中国相比当年的英国要幸运，在海外扩张上所面对的挑战要少很多。中国企业今天所具备的融资条件已经是把当年英国的金融发展特色和当年美国的发展特点融合在一起了。因此中国为了能够保留和维护这么好的一个发展机会及国际环境，就应该在外交和国际政策上做相应的调整。今天中国能够得到这样好的发展机会，不仅仅是本国人的功劳，也是因为美国、英国为中国提供了可共享的金融及贸易平台。我们要警惕不健康的民族主义情绪，如果这种情绪继续在社会延伸下去，大家可能会幼稚地认为有没有纽约、伦敦股票交易所或香港联交所是无所谓的事情，那就等于再一次把中国封闭起来，把中国跟美国及其他西方国家对立起来。这会使得中国的公司丧失本可以享受到的国际融资途径和国际贸易市场，这些途径将因为民族主义情绪带来的国际秩序变化而被关掉。在今天中国股市不发达的情况之下，在中国银行业本身困难重重的情况之下，中国政府和企业应该意识到海外资本市场对于它们的发展是多么重要。如果不清醒一下头脑，过分地强调民族主义，到最后演变出来的结果有可能是我们中国人绝对不想看到的，我们会发现原来敞开的门都关上了。

记者：国外的资本在中国不断地争夺中国企业，为了争取更大的市场回报。

陈志武：中国的企业也可以在国外争夺其他的国家企业的股权或者是其他的产权，中国石油在哈萨克斯坦买了他们第二大石油公司70%~80%的股份，现在也希望在俄罗斯以及其他中亚国家、非洲国家、拉美国家做同样的事情。我想以后会有越来越多的中国公司都会到国外去找一些投资机会，这是个非常有意思的新局面。当然我们也要思考新的话题，比如中国公司的海外产权如何保护。这是中国几百年都没有遇到过的挑战和新现象，每一个有责任感的中国学者都应该对此进行充分的思考。再有我认为中国必须打造强大的金融体系。

结语

知名学者都有各自不同的历史观，透过他们系统的分析使得公众领悟了艰深的经济发展历程。陈教授所展示给我们的历史画卷的确值得我们每个人深思。采访结束之时，教授还在不断地强调他对中国企业的期望：抓紧时机。记者多少能够领悟到其中的潜台词——今天的发展机遇来之不易，但我们的机会源自当今的国际秩序，可总有股众人皆知的力量在某种意识形态的刺激下妄图打破目前的世界体系。我们都不敢想象所谓新秩序究竟会给中国带来什么。

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“金融软肋”带给中国的耻辱

记者：从历史的经验分析，金融业的不发达究竟让中国付出了怎样的代价呢？

陈志武：19世纪中日甲午战争后，中国向日本支付两亿两银子的赔款。1900年的八国联军打进北京城，清政府被迫签定《辛丑条约》，赔款4.5亿两白银。按当时的中国人口估算，大概每人要付一两白银左右。这两笔赔款是个什么概念呢？19世纪90年代的时候，清政府一年的所有税收大约8000两，2亿两甲午赔款相当于清政府当时两年半的税收，这表示清政府即使一年到头不吃不喝，至少也要等两年半以后才能凑到这么多钱。而庚子赔款的4.5个亿，就几乎是其6年的全部税收了。

单说甲午赔款，当时签下协议时规定，清政府必须两年以后还清赔款。这简直是不可能的事情。在我们看来清政府为了解决这一问题，可以有这样几个选择：第一，由清政府发国债；第二，发外债；第三，卖土地，也就是向日本割让更多的领土，但是从民族感情而言这是不可以接受的，所以当时就要尽量地考虑通过利用金融借贷来解决这些问题。

记者：当时清政府曾经发行了国债，并一度寄希望于能因此让政府摆脱财政困境。

陈志武：的确，清政府在1895至1897年期间试过发行一亿两银子的名叫昭信股份的国债，利息5%。可由于当时中国并没有自己的银行体系，也没有投资银行，国债的销售谈何容易！试过一段，只销售了1000多万两银子的国债就被迫停止。最后清政府被逼无奈，不得不向法国、英国、德国、俄国等一些国家的银行借外债。

但借外债与本国国内发债有很大的差别。外国投资者或银行的权益怎么保护？即使要给予外国银行抵押，但是拿什么做抵押呢？比方说，或许有人以为可以将故宫作为质押品，但即使外国人能够接受这种质押品，也是没有任何意义的。因为一旦遇到中方赖账的情况，作为债权人的外国银行和外国投资者也不可能把故宫接管过来。如果强行接管，那么全体中国人民都会出于民族尊严而大闹起来，这就意味着外方的投资者或银行的接管行动肯定是不可能完成的。因此如果清政府想借外债的话，就必须给外方投资者或银行提供可以接收的质押品，这种质押品不可以是不动产，所以惟一可行的质押品只能是某种现金流权益。当时清政府的现金流只有税收。从金融契约的监督执行角度而言，因为外方的投资者和银行不可能派人去接管中国的地租、地税，所以考虑到当时的实际情况，中外最后达成了共识：用海关的关税作为质押品。因为当时的关税只在几个口岸征收，比较集中，方便验证。特别是通过英国人掌管中国海关，负责监督和管理关税的收入流，这增加了海关关税作为抵押品对中外双方的可接收程度。我们当然认为这是对中国很不公平的事情，因为这侵犯我们的主权。但通过分析，我们可以看到这些安排在相当程度上是中国的金融不发达所逼出来的。

记者：透过我们所遭遇的苦难，我们便容易理解为什么金融发展对一个社会、一个家庭和一个人都有着很重要的意义。

陈志武：金融发展能够提供的方便之一就是帮助一个政府、一个公司、一个人利用金融产品把任何一次性的大开支尽量去摊平，让这种大开支不至于把一个政府、一个公司或者一个家庭拖垮。如果没有金融的话，短期巨额支付所能带来的冲击会是很致命的，人或者国家的自主权在短时间内会很容易被牺牲。我们刚才讲到的那2亿两银子以及后来的4.5亿两庚子赔款在很大程度上迫使清政府最后破产，其中重要的原因是当时中国金融市场的不发达，由此可以理解清政府最后垮台是百分之百的事。

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金融业的发展

推动大英帝国的崛起

记者：很长一段时间英国的金融业很发展，可以谈谈它的发展过程吗？

陈志武：在过去的三四百年里，金融市场在英国历史上到底起过什么作用呢？这里要先做个假设，如果当时英国的金融市场不发达的话，英国能否建立起18～19世纪的大英帝国呢？答案是否定的。为什么英国如此之小的国家在18世纪拥有世界霸权，主宰世界近200年呢？18世纪初的时候，英国的人口大约为1000万，当时中国人口有3亿左右，英国是小岛国，资源欠缺，可它居然可以发展到主宰全球1/4的土地、1/4以上的人口！我们应该思考究竟是什么打造了英国当时的实力呢？我们必须强调的是金融发展为英国从17世纪末开始崛起所提供的力量。在这一力量推动下，到18世纪中叶英国成了世界上最强的帝国。

可是，为了实现那一目标，在1700年之后，英政府必须大举国债，在18世纪中期国债最多时大约是当时英国国民收入的两倍，英政府每年要用近一半的财政收入来支付国债利息。按照当时英国2%至3%的国债年利率推算，那时总负债差不多是其财政年收入的15到20倍。换句话说，那时英国政府的负债程度远比庚子赔款之后的清政府严重，是后者的两倍。当然，晚清政府被这些债务拖得破产，而债务负担相对更严重的英国不仅没破产，反而在那之后变得更强大，成为世界最强的帝国。这怎么可能呢？又如何理解这种高额负债呢？

记者：应该说超过30%就是警戒线了。

陈志武：英国能在高负债的情况下发展起来，这也需要我们通过详细分析英国的近代史，来理解金融发展的作用。1688年光荣革命后英国形成了完善的宪政机制，到那时英国已在北美等地发展了殖民地，并为了殖民地等原因与法国、西班牙和其他欧洲大陆国家进行多次战争。为了应付战争，英国必须继续发展其海军，而且要使其海军实力为欧洲之最。为此，英国政府每年就不得不大举国债。所以在18世纪期间，英国的国债达到当时GDP的两倍。当我们研究英国的产权保护体系和权力制衡机制究竟对其经济发展有何贡献的时候，就需要先这样设想一下，如果当时英国国王可以对老百姓的产权为所欲为、不受议会的约束, 如果国王可以随意增加税收或者对债权投资者赖账，如果英国政府的信用毫无保障的话，那么这对当时的英国来讲很可能会是灾难性的。

为了维系近两倍GDP的国债并通过借更多国债来继续其海军扩张，英国政府必须要讲信用，否则很难再发行债券。英国政府如果不讲信用，那么即使能再发行债券，利息一定会很高。再有，现存的国债快到期时，政府要再融资续债，但如果英国政府没信用，其再融资成本就会变得很高。所以，我们可以很容易理解为什么在1688年以后英国的宪政制衡机制对其后来发展的决定性作用。换句话说，在1688年英国光荣革命所形成的宪政制衡机制之下，王权受到议会制约并且国家的权力主要掌握在议会的手里，那么由于议会的决策讨论过程是透明公开的，这大大增加了证券市场对英国政府的信心，投资者们更愿意把钱投给这样的政府去花，要求的利率也不会太高。

记者：那么不同种类的金融机构是怎样在英国发展起来的呢？

陈志武：英国最早的金融发展领域首先是银行，其次是保险业。16世纪初之前银行业是英国金融发展的主要范围，其他诸如债券市场等证券品种在14、15世纪的威尼斯等意大利城邦国有所发展，但在英国还没出现。随着16世纪海外贸易的发展，保险业开始出现并发展，规模逐渐形成。从17世纪中到19世纪中，主要是债券市场发展得最快。到19世纪中期之前，世界金融市场中主要交易的还是各种国家的国债和一些地方政府债券。虽然股票交易在16世纪中期就在伦敦、阿姆斯特丹等城市出现，但其规模在19世纪中期以前总是很有限。19世纪中期以后，股票交易才在美国和英国成为证券市场交易的中心。

有一个问题值得我们思考，为什么股票市场是最后发展起来的？为什么债券市场是19世纪中叶之前发展的？为什么保险业是在哥伦布发现新大陆之后伴随大西洋贸易发展起来的？从金融理论或合约理论的角度来讲，任何一种金融产品，比如债券和保险，都是金融合同，任何一个金融合同最关键、最核心的内容就是发生支付的条件，也就是规定在什么情况下要付多少钱。比如，年息8%的债券每年要支付8%的利息，这种支付是无条件的(发债方破产情况除外)；人寿保险以买保人的去世为发生支付的条件；股票发生支付的条件是不确定的，由上市公司管理层事后决定。

银行之所以最初发展起来是因为它提供的金融服务合同中委托代理的风险最小。人们作为储户，把钱存到银行，如果银行保证6个月之后存户可以获得3%的利息，那么对储户来讲，不必管银行拿了这个钱之后要干什么，只要银行不破产，银行赚得多或少都和我无关，反正只拿3%的利息，所以合同的支付条件在银行业务里相对来说是好判断的，也就是说只要银行还活着，只要储户拿到了3%的利息，储户与银行的交易就完成了，储户没有别的指望，而且储户也不用管银行的利润有多少，3%的利息支付是无条件的。

银行给储户的收据就相当于一个债券凭证，双方从此就有了借贷的关系。银行的支付条件是最容易被监督并执行的。换句话说，我作为银行，你作为储户，我们之间的信息不对称对于我们的交易来讲没有太多影响。只要我付给你3%的利息就可以了，其他你不用管。因此，这就使得银行业的交易相对来说容易发展。其次就是保险业，保险的本身也是一个金融合同，但保险和银行存款或者银行贷款不一样的地方在哪里？比如汽车保险，在出了车祸以后汽车受了损害，才可以发生支付；又比如医疗保险，要在人生病的时候才发生支付等等，人死了、汽车受损了、人生病了等这些条件，总的来说还是很好验证的，这类支付条件是不会因为我们双方的信息不对称而有什么变化。比如，车祸中有警察可以帮助验证确确实实是车辆被损坏了，人有没有生病也是医生可以验证的。所以，这些发生支付的条件很容易判断。交易双方信息不对称的程度较小，对保险业的发生和发展障碍不是太大。

至于债券的发展，公司债、政府债和银行的存款类似，都是固定利率证券，所以这类交易市场较容易发展，至少跟股票比起来更容易发展。比如，你购买A公司债，每年的利息是8%。那么，买完以后你就可以不管了，即使A公司今年取得了50%的ROE，对买债券的人来说关系也不大，换句话来讲，债权人惟一关心的就是A公司会不会在债券到期之前发生破产，只要它不发生破产，其他的事情就不用债权人考虑了，管理层怎么乱用它的资产，怎么样吃喝玩乐，跟债权人没关系，那些是股东们管的事。债权人只管他们的8%利息能够得到就行了。

记者：因此债券市场相比股票市场要容易发展得多。

陈志武：股票市场的发展是最难的。剩余索取权如何体现是关键的问题，也就是说，在掌握公司所有其他证券的人都分得他们应该分到的以后，剩下来的钱就归股东。股票作为金融合同，最困难的地方首先在于其发生支付的条件是很不确定的：如果这个公司赚了钱，只是有分红的可能，赚了很多钱之后是不是真的要分红还要由公司管理层来决定，而管理层掌握的内部信息最多，信息不对称和委托代理关系中的道德风险在股票市场被最大化到最极端的程度，外部股东处于极强的信息劣势。因为股票发生支付或说分红的条件是非常不确定的，现金流的情况完全由内部人来掌握，这就是为什么要发展好股票市场之前首先要有比较好的独立司法体系和信息披露与报道自由。否则，股票这种特殊的金融契约就难以有深入发展的可能性。