再融资：想说爱你不容易

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中国证监会主席助理姚刚日前表示，证监会将对上市公司再融资管理办法进行重大调整，再融资再度成为市场关注的焦点。由于5月份股改工作的启动，今年已经有23家上市公司的再融资计划被搁浅，其中，8家公司取消配股，7家公司停止增发，8家公司暂缓发行可转换债券等。目前两市还有84家公司有再融资计划，其中拟配股24家，拟增发34家，拟发行可转换债券26家。一些公司为了尽快实施再融资，不得不加快股改进程，这84家公司中，G股公司就有22家。也有一些公司通过发行短期融资券来解决资金压力，今年有23家公司发行了企业债。
再融资先要过股改关
　　
今年5月份，管理层提出“再融资先过股权分置关”，不解决股权分置，上市公司不得再融资。再融资由此停顿，并且股改也成为上市公司进行再融资的先决条件。
　　
而在上周，尚福林主席表示：下一阶段股改要重点强化推动机制的统一组织，着重做好重点地区和重点企业改革的推进。对于已完成改革的公司，要采取区别政策，鼓励这些公司利用资本市场做优做强。对积极推进股改的地区，适时倾斜政策。这一讲话无疑将再融资与股改更紧密的联系起来，预计在未来市场恢复融资功能时，可能会让先完成股改的地区优先IPO，让先完成股改的公司优先再融资。总之，在当前股改的特殊时期，一切让位于股改，一切围绕着股改，即便是证券市场最重要的融资功能也只能先退后一步。这也让有融资需求的公司，面临前所未有的压力，而迈过股改这道关，是否就能融资也没定数。
再融资政策或市场化
　　
股改属于阶段性攻坚任务，股改目的是为了让市场恢复融资、定价等本位功能。当股改推进到一定阶段，再融资必然恢复。但再融资政策要与股改后的新环境相配套，尤其公司法、证券法相继通过，更需要有新的再融资规则与之衔接。本周二，有消息称有关部门正抓紧制订新的再融资管理办法，新管理办法将可能在融资条款、融资审批效率、融资方式上发生较大变化。如原先规定拟配股公司必须近3年净资产收益率在6%以上，增发和可转债在10%以上，而新的政策可能会取消这些硬指标。原先配股需要间隔12个月，增发间隔一个会计年度的要求也可能缩短，何时融资，融资价格是多少，是否有券商同意承销等都要由市场来判定，并且再融资方式极有可能打破现在的老三样格局，甚至出现权证、战略配售、资产证券化等多种形式。如果按此方向变化，新的再融资政策更趋市场化。
　　
不过，我们认为，即便再融资政策发生变化，对眼下需要再融资的公司来说也是远水救不了近火。其一，证监会有关人士曾在非正式场合表示，融资开闸取决于“新老划断”的实现，而实施“新老划断”的前提则是股改公司市值达到市场总市值的50-60%，而目前股改进行了5个月，已股改公司的市值不过22%左右，超级大盘股中国石化、中国联通都还没有触及。按当前进度推算，股改规模达到50%的标准，至少也要半年后。
　　
其次，证监会去年底颁发的《关于加强社会公众股股东权益的若干规定》指出，在股权分置情形下，包括增发新股在内的五种事项必须进行分类表决，其中“经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请”，那么完成股改的公司是否可以不进行分类表决呢？事实上，虽然完成股改，但原非流通股股东持股部分仍是限制流通的，这一问题如何解决，目前还没有定论。
　　
再者，还要考虑到市场的承受能力，目前采取的送股为主的股改方式已经对市场的资金面形成压力，如果再开闸融资，势必让正在进行的股改备受考验。此外，即便政策修改，也需要一定的讨论时间。假使再融资政策出现上文中所提到的变化，对处于成长期的公司来说是一大利好，而对于目前最需要解决资金压力的大公司来说帮助并不大。
再融资排队等米下锅
　　
目前共有84家公司有再融资计划，拟配股的24家，拟增发的34家，拟发行可转换债券的有26家。其中，获得股东大会通过的有59家，获得证监会批准的有7家，另有18家还处于提案状态。G铸管、新希望、浦发银行、G综超、G泰豪、G申能、重庆百货7家公司已通过发审委审核，但由于股改，不得不暂时搁浅，这其中的机会成本可想而知。
　　
绩优公司防下滑。一般来说，能符合再融资要求的公司其经营情况都比较好。根据《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，上市公司近3年来未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转债或向原股东配售股份。另外还有净资产收益率的硬性指标，这基本可以保证再融资公司都具有较好的业绩支撑。这84家公司前三季度平均每股收益达到0.2826元，高于市场平均水平。不过，现在业绩好，不等于这些公司实施再融资的时候业绩还一样好。目前房地产、钢铁、有色金属等都有见顶回落的迹象，尤其是钢铁，产品价格持续下降，原材料又高居不下。据预测，钢铁行业明后两年的业绩将大幅滑坡。而这84家公司中，就有鞍钢新轧、G韶钢、唐钢股份等5家钢铁公司。房地产公司也达7家，如阳光股份、亿城股份等。等到这些公司业绩下降的时候再施融资，恐怕就难以吸引到资金参与了。
　　
再融资者对价高。由于管理层此前有言，“再融资先过股权分置关”。因此，一些对资金需求非常迫切的上市公司其股改积极性高。这84家公司中有22家G股，另有17家公司已进入股改程序。有些公司的对价方案也明显高于其他无融资要求的公司。如G物华有配股要求，其推出10送5股的对价，G宏盛准备增发不超过6000万股A股，股改方案早早推出，对价也达到10送5股，其他动作比较快的还有G华靖、G申能、G上港等。这些公司对再融资的渴求不言而喻。由于市场预期到这些公司股改后就要恢复再融资，投资者操作上也相当谨慎。G物华、G宏盛、G申能在股改之前都有明显的抢权行为，而股改实施后被抛售也很明显，股价也持续走低。预计再融资压力仍会制约此类个股的走势，暂宜回避。
　　
另起炉灶缓饥渴。大部分公司再融资方案的有效期是在2006年上半年到期，时间抓紧得话，有可能不会错过恢复再融资的头班车。而一些今年有效期就将结束的公司恐怕是无可奈何了。本月就有G渝路桥、G新钢钒、福田汽车、南海发展、江西铜业、G亨通预案的有效期即将到期，而红太阳已在本周三失效，其配股方案2003年就提出，并在2004年8月延长一年。一些资金紧张的公司只得另找融资渠道，如发行短期融资券等。上海电力发行了两期共15亿元的短期融资券，G上港发行了20亿元融资券，浦发银行则发行了3年期70亿元的企业债券。不过，由于短期融资券只能解决企业短期流动资金的需求，无法满足其长期要求，因此，对于多数公司来说，仍面临股改所带来的再融资变局。