国资委批复深圳华强集团MBO 六大疑问浮出水面 全兴集团, 华强集团, 深圳华强, 责任, 成功

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在国企MBO被叫停两年之后，2005年12月8日，深圳华强集团成为国内首个出现在公众视野的MBO成功案例。在股改关键时刻，国资委对华强集团和全兴集团MBO方案的相继批复，让国企MBO再度成为社会关注的话题。赢周刊是目前首家深度关注深圳华强MBO的媒体。对于华强集团MBO，我们并无任何成见。经过多年运作，今天华强集团终于成功实现MBO，这种成功来之不易。我们深知作为一家媒体的责任与义务。我们希望能够向社会提供一个开放平台，让公众听到各种不同声音。公众亦将会作出合理正确的判断。
华强再度上演中国MBO神话
12月8日，深圳华强实业股份有限公司（下简称“华强公司”，000062）公告说，公司接到控股股东深圳华强集团有限公司（下简称“华强集团”）转来的国资产权[2005]1449号文，国务院国有资产监管委员会（下简称“国资委”）同意华强集团改制，华强集团的高管们将直接和间接持有该集团91%股权，另9%股权仍为广东省政府拥有。这是国企MBO被叫停两年之后，国内首个出现在公众视野的MBO成功案例，被媒体称作是“上演中国MBO神话”。
在2003年上半年，国企MBO纷纷上马，华强集团亦于当年9月29日进行改制。但由于当时国有资产被“贱卖”的质疑不断，导致MBO被紧急叫停，华强集团的一揽子计划也被搁置下来。
经过一年多的论证、磨合，今年4月间，国资委和财政部始正式对外公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，明确在部分地区或部门，可以探索中小型国企国有产权向管理层转让。现在，华强集团作为国有大型企业终于成了第一家吃到MBO“螃蟹”的企业。
就在深圳华强公司公告成功MBO的第二天，12月9日，四川全兴股份有限公司（下简称“全兴股份”，600779）亦公布公司股改方案。在其公布的股改说明书中，全兴股份透露了一直悬而未决的大股东股权性质得到批复的消息。文中称，11月28日，国资委下达了《关于四川全兴股份有限公司国有股权性质变更有关问题的批复》（国资产权[2005]1456号）。该文意味着全兴集团MBO亦闯过最后一关，与深圳华强比翼齐飞，共MBO一色。
在股改关键时刻，国资委对华强集团和全兴集团MBO方案的相继批复，让国企MBO再度成为社会关注的话题。
国企改革是中国的一道跨世纪难题，国企产权改革一直是一个极其敏感的话题。正如两年前国内舆论质疑国有资产“贱卖”那样，早在国资委批复同意华强集团改制之前的一个月，11月间，我们亦已注意到了坊间对华强集团股权改制发出质疑的声音。这一声音后来透过国家发展与改革委员会（简称“发改委”）的《改革内参》（2005年第34期）不具体指名地发出。它指出了国企产权改制过程中的一个老话题：如果把国企改革定义为产权交易，国企MBO之产权交易是否符合市场公平交易原则？如果不符合，又该怎么办？
11月中旬对华强集团产权改革表示质疑的文章，最早通过北京某研究中心网站发布。通过该中心负责人，我们进一步联系上该文作者——华强集团原工作人员。
这位华强原工作人员（下以其在《改革内参》所发文章署名郭石指称）表示，《赢周刊》是目前唯一一家主动和他联系的报纸媒体，并愿意接受《赢周刊》独家专访。
12月16日下午5时许，我们好不容易才拨通上市公司深圳华强公司的电话，接电话的是该公司的证券事务代表黄志敏。针对华强集团MBO问题，黄表达了三个观点：第一，公司改制是通过职代会批准的；第二，所有信息都向公司员工公开；第三，改制方案是经过省政府六部门批准的，最后是由国资委等国家部门同意批复的。除此之外，黄表示，自己对其他情况并不知情。
黄志敏同时表示，公司高层一向对外界非常低调，估计不会接受媒体的采访。
华强集团MBO路演图
改制前的深圳华强集团有限公司，原为广东省人民政府直属、广东省人民政府持有100%股权的国有独资有限责任公司，国家大型国有企业。其前身是深圳华强电子工业总公司，创建于1979年9月18日，在深圳市工商行政管理局注册登记。1995年1月24日，更名为深圳华强集团有限公司。自成立以来，华强集团经历了“三来一补”、中外合资、自办企业和多元化经营等发展阶段。
华强集团控股两家上市公司——深圳华强公司（000062）和贵糖股份（000833），旗下有30多家企业。在2004年全国最大500家大企业集团中列第148名；名列2005年中国企业500强第182位和2005年中国制造业企业500强第85位；在全国电子百强企业中列12位。
华强集团改制始于2003年8月23日。这一天，《华强集团有限公司整体改制方案》获广东省政府正式批准。在此前的7月28日，改制中的一个关键平台——深圳华强合丰投资股份有限公司（下简称“华强合丰公司”）宣告成立。华强集团对外称：该公司由华强集团员工发起设立的员工持股公司，是根据广东省人民政府粤办函[2003]297号文批准的《深圳华强集团有限公司整体改制方案》和深圳市体改办深府股[2003]22号文《关于以发起方式设立深圳华强合丰投资股份有限公司的批复》专门为本次华强集团改制而设立的股份有限公司。公司注册资本3亿元人民币。
同年9月29日，广东省人民政府授权广东省财政厅，与华强合丰公司、华强集团管理层10名自然人签署了《深圳华强集团有限公司国有股权转让协议》，转让其持有的华强集团91%股权。根据既定的改制方案和转让协议，华强合丰公司、华强集团管理层10名自然人将获得华强集团91%股权，其中，华强合丰将持有45%的股权，成为华强集团第一大股东。由于华强合丰的主要股东也是华强集团的管理层，因此，此次股权转让实际上是MBO.
9月30日，《深圳华强收购报告书》获签署。10月9日，集团的上市公司深圳华强实业股份有限公司始对外发布《深圳华强股东股权转让的提示性公告》。
华强集团改制方案甫一出台，就引发外界的各种不同看法。
其一，华强集团改制采取的是MBO（管理层收购）与ESOP（员工持股计划）相结合的混合持股方式，这种模式能调动员工积极性，避免将矛头指向单纯的高管层，易于被接受。
其二，华强集团评估净资产比10年前的净资产还低，舆论认为国有资产可能被严重低估。
其三，根据2003年9月的协议，华强合丰公司和华强集团高管10名自然人受让广东省政府91%的股权，最终支付的价款为1.85亿元，远低于上市公司深圳华强公司的每股净资产。按照财政部规定，国有企业转让价格一般不得低于每股净资产，因此，华强集团高管及职工以低于净资产收购国有股一事迟迟没有得到批准。
在随后长达两年零三个月间，华强集团MBO一直遭遇“休克”。直到今年12月8日，在被要求补齐差价之后，华强集团MBO始获国资委批复同意。
表面上看，华强集团MBO前后经历了大约两年半时间。但通过原集团内部人所提供的一份集团股权结构图（图1）进行分析，可以发现：华强合丰公司这一平台实际上是为配合本次收购而临时搭建的。该公司从成立到签订收购华强集团股权协议不到一个月，而根据有关规定，实施收购行为的公司必须成立两年以上。换言之，华强合丰公司实为“影子平台”。
华强合丰公司，是由深圳华强科技股份有限公司（下简称“华强科技公司”）和1348名员工组建的，华强科技公司持股63.53%，1348名华强集团员工共持股36.47%，人均持股0.027%.该公司由华强集团的副总裁李国洪担任董事长兼总经理。主要经营范围是股权投资和投资兴办实业。
华强合丰的控股公司——华强科技公司，成立于2000年1月，注册资本3600万元，法人代表系华强集团董事长张锦墙，公司董事长是华强集团总裁梁光伟。从股权结构图来看，华强科技公司无疑就是站在“影子平台”华强合丰公司背后、操作整个集团股权收购活动的实际平台。
进一步追溯，当年成立华强科技公司时，由深圳市世通贸易有限公司（持股6%，下简称“世通贸易公司”）和686个自然人（持股94%，人均持股0.137%）组建而成。但不知为何，深圳华强公司在多次公告中均称华强科技的股东是687个内部自然人。华强科技公司的组建架构，与华强合丰公司的组建架构原理相同，均是由一间实体公司与多数自然人组合而成。所以，华强科技公司可以看作是华强合丰公司的最初雏形。
世通贸易公司原始注册资本1500万元，该公司的大股东、法定代表人则是华强集团总裁梁光伟的夫人梁嘉。另外两个主要股东是李国洪和王学军，均系华强集团高管。
从这些线索中可以了解到：华强集团MBO最初的雏形，始于2000年初。换言之，在2000年初，已经在筹划MBO的“A计划”，该计划亦是今日MBO的核心要件。为配合集团改制的某些需要，到2003年7月28日，始在“A计划”架构上，增加1348名员工参股，而最终真正成功的，亦即此时经过某些改造之后的“B计划”。
MBO原理简单，实际操作起来却极其复杂，离不开核心人物的运筹帷幄。另外，我们发现，华强集团MBO拥有不少于两套的方案。对于推动全盘改制来说，这些并无不合理之处。
六大疑问浮出水面
华强集团改制表面上看来毫无瑕疵，但根据原集团内部人士提供的材料（大部分是公开资料）进行分析，存在疑问有六。
疑问之一：国有资产仅值5.39亿
根据深圳中勤信资产评估有限公司（下简称“中勤信”）出具且经广东省财政厅核准确认的资产评估报告，截至2002年9月30日，华强集团国有净资产为53949.98万元。
当资产评估报告于2003年被公开披露之后，坊间盛传两种解读方式：
一种是整个华强集团可能存在大量负债，所以最终评估的净资产总值并不高。
但据中勤信的人士向外界透露，“本次评估的依据是华强集团送来的会计报表，根据上面所列的内容进行评估。其中有些公司特别差，基本没什么值钱溢价的，但并没有公司出现负值的。”显然，集团存在大量负债的说法并不成立。
另一种是国有资产可能被严重低估，因此遭遇多方质疑。主要理由是：
其一，华强集团最大的资产之一的上市公司深圳华强公司，按华强集团持有上市公司52.5%的股权计算，截至2003年9月30日，华强集团仅在上市公司的权益就达到了6.35亿元，比评估报告中华强集团的评估净资产要高出9583万元。如按2002年第三季度上市公司公告计算，当时每股净资产4.48元，则华强集团持有上市公司的股权净值就达6.36亿元，仅该项权益就超过评估值近1亿元。
而华强集团同时控制的另外一家上市公司贵糖股份，按其2002年每股净资产2.45元计，这块净资产亦高达2.45亿元。
其二，据1994年深圳华强电子工业总公司（即华强集团前身）财务报表显示，当年底，其总资产为13.49亿元，净资产为5.67亿元。据媒体披露，早在2000年初，该集团即已拥有总资产44.4亿元，净资产逾20亿元，其中国有净资产6.48亿元。如据2003年的资产评估总值，则华强集团的资产净值不但没有增长，反而有缩水现象，显然本次评估可能并未如实反映集团整体资产状况。
国有资产最难估价的是土地资产，也是最容易流失的资产。这位原集团内部人士为我们提供了一个全新解读华强集团资产的路径。
郭石指出：华强集团并没有如实披露改制时评估的净资产。事实真相是：华强集团除拥有上市公司深圳华强公司6.36亿元权益外，还拥有不少优良资产，主要以土地、房产、股权投资形式存在。
华强集团改制的资产评估报告书说：“根据对华强集团截止评估基准日的资产结构的分析，部分资产的收益无法预测（如在建工程、部分长期投资等），不能采用收益法对其整体评估，故本次评估未采用收益法对采用加和法的评估结果进行验证。同样基于上述原因，本次评估也未对华强实业股份有限公司采用收益法进行验证。
报告书中列明：“华强集团的固定资产：2.2442亿元。其中：建筑物，1.0079亿元；各类设备，697.78万元；在建工程，1.1645亿元。”
报告书说：“上述房屋所在的华强片区的城市详细规划尚未确定，目前的实际用途未经深圳市国土部门的批准，其合法性无法保证。本次评估基于上述原则，对上述建筑物按法定的用途（即工业厂房）和使用年限（2009年10月12日止）进行评估。”
郭石指出，“华强电子世界”共有4万多平方米面积，是20多年前建造的8层厂房建筑，如果按照上述成本法评估，即重置成本乘以成新率，“华强电子世界”评估的价值在1000万左右。
而据郭石透露，深圳华强公司以低价将“华强电子世界”整体出租给港商经营，港商每月从小租户收取的租金高峰时即超过1000万元。即使低价出租，深圳华强公司每年能收取租金5000多万元，按使用年限（2009年10月12日止）计算，“华强电子世界”的未来租金收入超过3亿元。
华强集团还有“华强广场”2.8万平方米的建设用地：“华强花园ABC楼”1万多平方米裙楼的“在建工程”；在深圳梅林还有占地3万多平方米的生产基地；在东莞塘厦有占地10万平方米的生产基地。据其估计，“如果按市场法和收益法简单评估，上述土地、房产就超过5亿元。”
此外，华强集团在华强路拥有超过10万平方米土地，这些土地原来是按工业用地审批的。资产评估报告书亦披露：“上述房屋的证载用途为工业用途，目前实际按商业办公用途使用。”而在后续的资产评估中，这些商业用地却仍然按工业用地计价。
疑问之二：国有资产转让九折再九折
根据广东省政府授权广东省财政厅与华强合丰公司、华强集团管理层10名自然人签署的《深圳华强集团有限公司国有股权转让协议》，转让91%股权价格的定价原则是：依据截至2002年9月30日所评估的国有净资产总值，协议双方最后确定，按其净资产值总额的90%（即48554.98万元）为基准，扣减经各方核定的在岗员工经济补偿金、内退职工的经济补偿金、奖励金以及离退休人员管理及费用合计25999.71万元后的净资产为22555.27万元，故该次转让91%股权的转让款合计为20525.29万元。
协议还规定，受让方如在协议生效之日起3个月15日内，将转让款分两期汇入转让方指定账户，转让方将给予受让方10%的付款优惠，即受让方实际支付的价款为18472.76万元。
协议规定的这一股权交易，被媒体称作是“一折再折”的打折出售方式，是“国资九折再九折”的“惊人‘创新’”。当2003年间华强集团改制方案及上述协议被公开之后，一度引起诸多不解。
郭石援引财政部财管字[2000]200号文《财政部关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知》说，华强集团的这种打折出售方式，明显违背了国家有关禁止上市公司国有协议转让的打折行为之规定。
他同时指出：根据有关规定，国有企业改制为非国有企业，必须按照国家有关规定对企业法定代表人进行离任审计，但华强集团的改制前并没有进行离任审计；而在改制未经国资委、证监会批准之时，但华强集团实际已经办理了两次股东变更手续。
疑问之三：过渡期间的关联交易行为
中国证券监督管理委员会（下简称“证监会”）对于股权转让过渡期间的资产处置事项有专门的明文规定。证监会字[2004]1号《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》规定：“在过渡期间，控股股东和收购人应当保证不影响上市公司正常的生产经营；收购人不得将上市公司股权进行质押；上市公司不得进行再融资，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为，但收购人为挽救面临严重财务困难的上市公司的情形除外。”
今年4月28日，深圳华强公司董事会通过议案，出资受让华强集团持有的三项资产：东莞华强三洋电子公司48.67%股权的转让价格为11801.98万元，设计公司10%股权转让价格为247.87万元，华强三洋集团公司50%股权转让价格为5336.29万元。
郭石指出，华强集团出售这三项资产可套取现金17386.14万元，差不多等于广东省政府转让华强集团的91%股权的转让收入。这些行为导致上市公司深圳华强资产负债率大幅飙升：2003年底资产负债率为11.9%，总负债1.7亿元；到2004年底资产负债率为47.7%，总负债13亿元，是2003年总负债的7.6倍。
疑问之四：华强集团有没有“影子公司”
据上市公司南宁百货大楼股份有限公司（下简称“南宁百货”，600712）的系列公告，深圳市永丰国投资发展有限公司和深圳市世通贸易有限公司曾收购了南宁百货的部分股权。两家公司于2003年7月将所持股份悉数出售。根据受让价和转让价的差额测算，两家公司在这一交易中所获利润总额应不低于4000万元。
上市公司南宁百货的相关公告显示，深圳市世通贸易有限公司的股东是李国洪和王学军，注册资本1500万元。李国洪为华强集团副总裁，王学军是集团下属的信息产业公司副总经理。其后该公司进行过工商登记变更，现股东、法定代表人是华强集团总裁梁光伟的夫人梁嘉。深圳市永丰国投资发展有限公司的股东是李峥和邱雪影，注册资本1000万元。两人也都是华强集团员工。该公司2002年3月的资产总额达7368.6万元，净资产4432.05万元。
据郭石披露，华强集团高层曾成立过一批以个人名义注册的公司，这些公司的资产都未记入华强集团账上。郭石推测它们就是华强集团内部的“影子公司”。
这一推断，暂未证实。
疑问之五：改制过程中的非市场行为
在郭石看来，华强集团的改制存在一些特殊交易的情况。表现有二：
其一，产权交易更像是产权指定。卖方采取了单方面指定买方的强制方法，并没有说明把买方确定为华强集团管理层的10名自然人是何理由。
其二，华强集团的转让价格和条件由华强集团自己制订，作为卖方的广东省政府只不过是批准同意而已。买方规定了有利于自己的交易条件和价格，而卖方接受，没有交易双方在交易中讨价还价的过程。
其三，根据粤经贸函[2003]839号文的规定：“转让价格按照华强集团扣除在岗员工补偿金、内退职工补偿金、奖励金、离退休人员管理费共四项费用后的国有资产转让定价的91%计。”国有净资产转让价格的基准是按净资产总额的90%，即53949.98万元×90%=48554.98万元。这个基准值需要扣减各方核定的在岗员工补偿金、内退职工补偿金、奖励金以及离退休人员管理费合计人民币2.6亿元，所剩净资产只有22555.27万元。扣减比例高达53.5%.
在净资产的价格确定之后，买方必须支付用商定的价格计算出的全部货款，即必须支付48554.98万元。作为卖方的省政府如何处置这48554.98万元，与交易定价无关。换句话说，上述的四项扣减项目，是政府为了推进国企改革而必须付出的代价。政府用股权转让之后的收入偿付职工的四项费用，但不能用扣减四项费用来降低收购价格。这些费用和股权转让定价毫无关系，因此不能从定价基准中扣除。如果事先扣除，买方的利益被最大化了，但卖方的利益不能最大化。
国务院发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》（国办发[2003]96号）明确地指出了国有产权转让定价的原则是定价在先，支付在后。支付补偿金等款项只能从转让价款中优先支付，而不是支付在先，扣减定价。
其四，华强集团是上市公司深圳华强公司的控股者，改制就不能不涉及到资本市场的股权买卖程序。
深圳华强公司每股净资产为4.47元，总股本27040万股，改制前华强集团占有52.7%的股份，其国有净资产为4.47元/股×27040万股×52.7%=63697.86万元。华强集团改制评估的国有净资产是53949.98万元。这说明上市公司深圳华强公司的国有净资产超过了母公司华强集团的国有净资产，因此华强集团的全部国有净资产已经包含在上市公司之中。那么，除上市公司外，华强集团及其附属子公司的净资产是负资产，其值为53949.98万元-63697.86万元=-9749.88万元。实际上，他们买的是上市公司深圳华强公司的国有股权。那么，它的运作必须遵循《上市公司收购管理办法》的规定。如果按照正常的股权买卖程序，买方就应该付出购置股权款53949.98万元×91%=44185.03万元。
此外，在华强集团改制过程当中，还出现一个现象值得关注。在2003年5月，筹备成立收购平台华强合丰公司时，华强集团推行员工持股计划。集团规定每位员工可以购买6万股到60万股，每股1元。其中还特别规定，公司可以出面为其中的一半收购款贷款，比如买6万股，员工只需要出3万元，另外3万公司为其贷款解决，并且员工不必还这笔贷款，只要承担贷款的3年利息即可。有分析人士指出，华强合丰公司设立在前，股权购买在后，“在企业没有改制之前，股权是属于国家的，怎么可以用国家的股权担保为自己收购国企贷款？”改制过程中所出现的这种情况，显然不符合市场交易原则。
疑问之六：利好消息不断，股价不断走低
郭石注意到，从2003年9月华强集团宣布改制之后，上市公司深圳华强公司的股价一路走低，按2004年初的股价计算，已经跌了近一半。今年10月14日的收盘价为每股4.6元，已经低于每股净资产4.6179元。
图2是深圳华强公司最近3年的日K线图。该图显示：在这一期间，上市公司股价一路跌损。同时亦不难发现，在每次跌价之前，均有大单交易，这些大单交易显然与股价的被压低关系密切。
我们还注意到，事实上在二级市场上，自2003年9月以来，上市公司的控股股东改制一直被机构认为是利好的三大消息之一，像“公司的体制创新MBO题材带来了巨大的想象空间”，“其蕴涵的MBO题材将为该公司股价腾飞插上翅膀”这样的评价充斥市场。这里便存在一个疑问：在利好的消息面背后，为什么会出现大单压低股价的情况？
悬念犹存：股改方案将以何种面目出台
2005年12月8日，上市公司深圳华强公司发布的公告中称，在对华强集团国有股转让价格进行调整，补齐差价，且各受让方已按受让比例又增付了转让价款之后，华强集团管理层股权收购始获国资委国资产权[2005]1449号文批复同意。
同一天，华强集团向流通股股东发起要约收购。其要约收购价格为每股3.81元，而流通股价格为每股4.13元。这种要约收购显然已经毫无悬念。流通股将股票卖给收购人的可能性不大，因此，这种要约收购很有可能因为价格过低而只是“走过场”而已。
按照当初以国有净资产收购华强集团91%的股权计算，华强集团高管及内部职工投入大约2.29亿元，到现在光是上市公司深华强的净资产就已经达到5.88亿元，在前后两年零三个月间，收益增长了3亿多元，翻了一倍多。华强集团董事长Z间接控制的深圳华强公司的6.04%股权净资产在7425万元，而当年Z收购华强集团11.5%股权所投入资金不到3000万元。其他9位集团高管亦是拥有千万身家。
据有关分析，华强集团MBO表面上操作没有涉及到上市公司，但实际上是上市公司实际控制人发生变更，跟大股东出让手中股权一样。根据公司法，流通股股东有优先收购权，这样通过收购母公司而让公司实际控制人发生变更，操作不好，会损害流通股股东利益。
华强集团MBO与江苏吴中实业股份有限公司（简称“江苏吴中”，现改为“G吴中”，600200）所走的路径不同。江苏吴中在今年11月28日公告股改方案，10送5股的对价水平使江苏吴中成为187家股改公司中送股比例最高的四家公司之一，高比例送股主要是由于它的市净率较高。方案实施后，15位高管控制的股份约为7667万股，扣除股改送出的41.12%的股份，所剩股数约为4500万股，按照每股6.75元计算，这些股份获得流通权后的价值约达3.05亿元，相当于当初出资额4194万元的7倍多。因此，实际控股股东江苏吴中的高管们身价将倍增。
而在12月9日公布股改说明书的四川全兴股份，则采取对价10送2.3股的方案，被市场指为“吝啬”。
与江苏吴中、四川全兴股份不同的是，华强集团控制的上市公司深圳华强公司的股价已经跌到低于每股净资产的水平。这种股改又将如何进行？一则按流通股股民的意愿，非改不可；二则倘若实施对价，华强集团的10个高管会不会同意？
这就给市场设置了一个不小的悬念，亦不能不引起人们对改制的思考。