民企境外借壳上市的监管缺陷 国家, 维尔京, 管理局, 上市, 公司

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近年来，针对民营企业境外借壳融资返程投资这一热点问题，国家外汇管理局陆续出台相关政策予以规范。但在管理实践中，制度规定本身的缺陷，与维护国际收支基本平衡目标不一致，需要从政策调整上加以重视并解决。

先看一个例子，境内居民谭某首先通过直接、间接持股及亲属代持股方式控制了某市4家民用天然气公司。为实现境内资产境外上市， 谭某在2005年11月于英属维尔京设立“壳”公司A公司，又以A公司名义在香港设立B公司。2006年初，与持续亏损的香港某上市C公司签署协议，由C公司购买谭某的A公司、B公司以及4家境内公司全部股份，交易总价为2.5亿港元（2.6亿人民币）。其间，谭某委托国内会计师事务所对4家境内公司进行全面的财务审计和资产评估，4家境内公司注册资本合计2390万元人民币，2005年度净资产合计2893万元人民币。香港C公司委托香港德扬会计师事务所对谭某4家境内公司进行评估后的净资产则为7903.4万元人民币。

谭某备齐手续，在天然气企业所在地办理B公司并以2670万元人民币收购这4家民企全部股份，后者变更为外商独资企业，资产转入B公司名下。之后香港C公司发布公告，正式实施并购，A公司、B公司及4家境内公司同时“装入”香港上市公司，谭某完成借壳上市， C公司则从国外传统行业进入国内紧俏的能源产业，并由亏损变为盈利，股价上扬，市场前景看好。

从这个典型的案例中，我们可以看到民营企业境外间接上市存在的严重问题。

首先，境内公司境外股权融资演变成境内居民将个人资产转移境外通道。2005年10月，国家外汇管理局出台了有关境外融资及返程投资外汇管理政策法规，以此规范境内居民通过境外特殊目的公司开展股权融资及返程投资所涉及的跨境收支，为非公有制经济拓宽融资渠道，但本案例中，谭某通过出售特殊目的公司及4家境内公司的全部股权，从境内公司股权融资演变成将境外融入资金及权益收入纳入个人名下且留置境外，并未真正为境内企业融资，反而使谭某达到将境内资产转移境外的目的。

其次，造成了国家税收严重流失。在本案中，由于资产增值交易发生在国外，且特殊目的公司注册地在免税天堂的英属维尔京地区，谭某事实上不用缴纳任何个人资产增值税。但若香港上市公司用同等价格直接收购4家境内公司，谭某个人则须缴纳境内高达几千万元的个人所得税。通过外资并购将境内企业性质转变为外商独资企业，还可享受外资企业在税收方面的优惠政策，这也造成了企业税收资源的流失。

第三，由于国内评估通常采取静态的净资产计算法，没有考虑企业的无形资产以及企业成长和潜在的动态前景价值，也不考虑企业商誉，往往会使资产价值低估。这样就造成股权并购价格严重偏离公司实际价值。尤其在境内、境外股东实际上是同一自然人的并购交易中，转让价格监管更是形同虚设。案例中，如果按照国际上通行的市盈率方式计算公司价值和并购资产价值，4家境内公司资产价值远远超过境内交易价格2670万元人民币，若以15倍市盈率计算资产价格，公司资产价值甚至远高于2.6亿人民币的境外交易价格。

针对上述问题，必须制定居民个人境外特殊目的公司股权融资及返程投资实施细则，规范民营企业间接上市行为，并将民营公司境外间接上市后个人所得资金，纳入外汇局统计监测范畴，参照发行H股的要求允许调回境内；尽快制定居民个人境外投资管理办法，将居民个人控制的民营企业境外间接上市视同境外投资管理，要求办理居民个人境外投资登记及有关手续。

除了要参考国际通行资产评估准则，修订国内资产评估办法，改革目前国内静态的净资产评估计算方法外，还要尽快完善股权并购税收征管制度，将特殊目的公司境外并购过程中个人资产增值部分纳入国内税收征管范围；地方政府主管部门要牵头建立各部门信息共享机制，发挥外经贸、工商、税务、外汇局和中介机构等部门各自监管职责，对关联公司并购交易实行全方位监控。

最后，要调整内外企业政策差异。尽快统一中外资企业待遇，取消外资企业的超国民待遇，降低政策间的利益级差，创造内外资企业平等、公开的竞争环境，防止国内资金通过境外“镀金”方式返程投资。（作者单位：国家外汇管理局国际收支司）