印花税上调，券商股估值到底几何？

huangj

印花税冲击
印花税率提高对券商的影响在于可能降低市场交易量，从而减少券商的经纪业务收入。那么提高印花税究竟在多大程度上影响到市场的交易量、进而影响到证券行业的业绩？
答案是显而易见的，决定券商业绩的是证券市场的发展和壮大，而决不是印花税的高低！
目前证券市场已步入了发展的黄金阶段，上市公司的结构、投资者的结构以及市场资金的充裕度都有很大的改善，在这一大的背景之下，印花税不仅没有也不可能阻止证券市场向前发展的脚步，进而对券商业绩的长期影响也可以忽略不计。
这两天市场的交易量仍保持在3600亿左右的高位无疑也说明了这一点。如果说要有什么改变的话，那就是印花税的上调打击了投机气焰，使得证券市场发展的步伐更为稳健，这也为证券行业提供了更为健康的发展环境，对证券行业的持续发展反而起到了更大的促进作用。
因此，我们认为，驱动之前券商股行情的业绩增长和上市热潮这两个关键因素仍将继续推动整个行业向前发展。
我们继续维持对整个行业全年日均交易额2000亿元的判断，约为5月份交易水平的63%，即使是按照这一十分保守的交易水平来测算，全年整个市场的交易量也将达47.8万亿元，按照我们的模型测算，2季度整个行业的净利润将比1季度高出50%左右；全年净利润将是2006年的3倍左右，行业净利润对交易额的弹性系数为0.6。若5月份的交易额能维持到全年，则全年交易额在66万亿元左右，行业净利润将突破1000亿元，是去年的4倍。
估值两极分化
两极分化现象明显。在政策取向及市场竞争的驱动下，行业资源向优质券商集中的态势已然明朗。参股券商的投资价值也将随着券商之间的强弱分化而呈分化态势。
可以把券商股分为三类：第一类是中信证券、宏源证券等纯粹的券商股；第二类为持股在20%以上、对券商具备控制权的券商股；第三类为以少数股东身份参股券商的上市公司股东。
在第一类券商股中，无论是从相对市值还是从市盈率来看，中信证券都是最为低估的券商股，即使是参照整个市场的动态估值而言，其投资价值也十分明显。按照我们的盈利预测，2007年中信证券的每股收益在2.5元-3.0元，对应的动态市盈率在19.6-23.6倍之间。这一预测是我们对于市场日均交易量在1500亿-2100亿元基础上做出的，若全年市场交易额达到2500亿元，则对应每股收益达到3.40元。
第二类包括辽宁成大和吉林敖东、亚泰集团、豫园商城、泰达股份等，这些上市公司持有券商的股权均在20%以上，享有对被投资券商的控制权。相比于第三类券商，这类上市公司不仅可以通过出售券商股权获取投资收益，更为重要的是，由于对所投资券商采用权益法核算，它们可以充分分享到行业的高速成长。因而，这类上市公司将具备控制权溢价。而且一旦所投资的券商股上市，这类上市公司和上市券商之间将存在明显的比价效应。
对于这类上市公司，我们可以用隐含券商市值以及业绩增厚等多种方法测算其投资价值。若按照30倍市盈率来计算，辽宁成大、吉林敖东、亚泰集团、豫园商城和泰达股份每股所含券商的价值分别达到45元、70元、4元、7.5元和5.5元左右。(详见《权益法核算对券商上市公司的贡献》表)
第三类是以少数股权参股券商的上市公司，这类公司数量最多。但它们仅能通过分红或出售所持券商股权获益，能够分享到的行业成长较为有限。但在新会计制度实施以及券商上市的背景下，持有券商股权的这些上市公司的投资收益将得到重估。
为测算参股券商的第二、三类上市公司所含券商的市场价值，我们首先取5月30日的收盘价格，计算上市公司的总市值；而后根据2007年市场对各上市公司主营业务利润的预测值(取自wind)，并给予30倍的动态PE，得出主营业务的市值，而后推算这些上市公司所隐含的券商价值。(详见《参股券商上市公司所隐含的券商价值对比》表)。
结果显示，相比于中信证券目前的价值定位而言，参股券商的估值存在着明显的两极分化现象，即便是持有同一家券商股权的上市公司所隐含的同一家券商的价值的分化也十分明显。
在不断分化的参股券商的投资价值中，长期来看，可投资质地较高、投资相对规模较大、自身主业状况较好的参股券商上市公司。
短期而言，我们更应关注这些上市公司中价值相对低估的品种。在此轮暴跌后，券商估值洼地也将显现。辽宁成大、吉林敖东、皖维高新、长城信息、宏图高科等仍然具备较高的投资价值。
券商上市不会停止
种种迹象表明，管理层对券商借壳的监管尺度已逐步收紧，而近日证监会对广发证券借壳延边公路中涉及的内幕交易进行处罚的消息的公布，也使得市场对券商借壳上市的疑虑更为严重。诚然，在市场监管日益严厉、借壳成本日益高企的背景之下，券商借壳的难度也越来越大，但这并不表明券商上市的步伐由此停滞。
相反，在行业业务规模快速放大、资金需求日益强烈，以及外资将要进入中国券商的大背景下，券商上市的步伐不仅不会减缓，反而会不断加速。
在业务规模以及业务牌照，特别是创新业务的牌照和规模主要取决于净资本的情况下，上市将对券商未来的发展以及在行业中地位的提升都有着举足轻重的作用。上市的越早，其先发优势、品牌优势和规模优势就越明显。
优质券商的大规模上市也将有力提升证券行业的整体竞争力，在行业面临规模化、混业化和国际化竞争的态势下，上市也是行业加快发展的必然选择。
在这一背景之下，监管部门也不会一味的挤压券商上市，而是将政策调整到支持优质券商上市上来。
就借壳来讲，4月份，东北证券、海通证券借壳方案先后获得证监会重组委的批准，这表明，以换股吸收合并为主要模式的券商借壳方案本身已经得到了监管部门的认可。在其后，方案类似的国元证券、长江证券和首创证券等也将可能陆续通过证监会审核。
与此同时，2008年前后，随着券商业绩的爆发式增长，符合IPO条件的券商将越来越多，也会有更多的券商选择通过IPO方式上市。就目前各家券商的财务状况以及上市准备的情况来看，我们认为在2007年下半年到2008年上半年，招商、银河、光大、国泰君安、华泰、国信等多家优质券商将可能先后通过IPO方式成为上市公司。伴随着这些优质券商的相继过会或者IPO进程的日益明朗，参股这些券商的上市公司将会有事件驱动性的交易机会。