宇通客车：销售结构上移驱动业绩高增长 宇通客车, 营业收入, 百分点, 大客车, 毛利率

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销售结构上移推动营收增速显著高于销量增速。一季度大中客行业销售状况依然良好，销量同比增长18.2%，由于产能紧张，公司共销售客车8078辆，同比增长15.2%，低于行业增速；但期内公司产品销售结构显著上移，其中售价较高的大客车销量为3896辆，销售比重达到42.2%，较去年一季度上升了3.5个百分点，带动营业收入增长高达25.1%，显著高于销量增速。
　　
通过加强管理实现了成本上升背景下盈利水平的持续提升。期内公司产品的综合毛利率为17.2%，与去年同期相比下降0.2个百分点；期间费用率为9.9%，较去年同期下降0.8个百分点，整体盈利能力同比有所提升。公司在原材料价格高位、当地用工成本大幅上升的背景下，通过加强内部管理、主动调整产品销售结构，实现了盈利水平的持续上升，再次体现了公司优秀经营管理能力。我们认为，由于目前公司产能较为紧张，在下游需求依然保持旺盛的背景下，公司将通过进一步加强管理、调整销售结构，实现全年盈利水平的快速增长。
　　
公司将持续受益于大中客行业新一轮景气周期。2011年起高铁和城际客运专线开始大规模投入运营，短期内高票价将驱使部分价格敏感型的乘客重新选择公路客运出行，有利于带动公路客运行业景气程度的提升，进而拉动对公路客运用车的需求。长期看，高速铁路和城际客运专线的不断通车将带动全社会出行效率大幅提升，全社会出行频次将得到提高，为公路客运带来大量中短途的驳运需求；制造业西迁与城市制造业“退城进园”带来的全新的通勤车需求不断增长；大中城市为解决城市交通拥堵问题而加快公交系统的建设将有力促进公交车产品需求的快速释放。基于以上分析，我们认为，始于09年4季度的大中型客车行业的新一轮景气周期仍将在未来三年得到延续。公司新增产能将于2012年投产，产能问题的解决将保证未来公司充分受益于大中客行业的新一轮景气周期。
　　
投资评级。我们维持对大中客行业的看好评级，宇通客车作为行业龙头，将凭借产品明显的竞争优势，优秀的经营管理能力，持续受益于大中客行业的新一轮景气周期。我们维持2011、2012年2.25元、2.76元的盈利预测，维持公司买入评级，目标价33.75元。
　　
风险提示。1）宏观经济景气程度大幅下滑，客运市场需求转入低迷；2）
　　
公司产能扩张进度低于预期。