五粮液：中档酒有望明显突破 中国白酒, 五粮液, 性价比

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　　1-5 月淡季不淡中档酒有望明显突破
　　2011 年一季度公司实现销售总量3.67 万吨，同比增23.34%。其中，五粮液4818 吨，增21%，五粮春2337 吨，增22%；五粮醇2653 吨，基本持平；六和液316 吨，增112%；酱酒234 吨。1-5 月的生产经营情况非常好，特别是基酒产量有很大突破，预计五粮液、五粮春、五粮醇都会有两位数的增长，其中五粮醇受益于广告的投放，其销量将会有大幅的提升。今年白酒市场的表现是淡季不淡，主要是受益于中国白酒文化和价值的回归，性价比较洋酒高。在行业发展的带动下，预期公司半年报将有不俗表现。下半年的产销情况将会更好，今年形势总体非常乐观。全年五粮液销量有望突破1.4 万吨，同比增长10%以上。五粮醇上半年销量爆发，全年增长也不会低于50%。
　　全面人事调整之年五粮液有望进入新纪元
　　目前，五粮液集团已经公示了新的董事长和总经理人选。唐桥先生将接任王国春的集团董事长职务，同时继续兼任上市公司董事长，而原五粮液股份公司主管销售的副总经理刘中国先生也将升任唐桥先生的集团总经理职务，五粮液正式从王国春时代进入唐桥时代。同时，由于集团与上市公司管理层不能兼任，五粮液股份公司主管销售的副总一职也必然面临调整。此外，上市公司现任董事会是2007 年上任，任期3 年，这意味着在集团人事调整完成之后，上市公司也可能将面临调整。最后，上市公司党委已成立，未来正式运作之后，五粮液股份公司将获得独立的中层干部任命权，和集团完全脱钩。一个唐桥时代的五粮液经营班子正在形成。人是消费品企业的根本，人和机制的变化会给一个企业带来战略性的转折，老窖、汾酒、洋河、古井贡都是前车之鉴。即使不考虑这些，新一届管理层的“三把火”效应，也会给今明两年的业绩带来助力。
　　下半年有望打响提价第一枪
　　由于原材料、人工成本不断上涨，公司面临较大压力。虽然高端产品能够消化成本压力，但是市价远远高于公司出厂价，公司要按照市场规律办事，下半年将提升出厂价。发改委半年之内不提价的窗口指导，三季度就会基本到期，届时公司的内部调整也会基本完成，。五粮液出厂价自2010 年1 月调整到509 元/瓶之后一直保持不变，远低于茅台和国窖1573 目前619 元和649 元的出厂价。目前五粮液一批价在730 元左右，终端价在850-890 元之间。一批商的利润空间超过200 元，如果提100 元左右，仍可以保证合理的渠道利润。我们估计今年三季度和明年一季度，公司可能分两次小幅提价，合计20%或以上，会比较符合五粮液的一贯模式。由于提价动机迫切，五粮液有望是一线白酒下半年第一家提价的。
　　行政处罚落地资本运作空间打开
　　维持一年多的行政处罚尘埃落定，公司接受证监会的行政处罚，不申请行政复议和行政诉讼，以更积极的态度整改。短线而言，上述处罚结束，会使得五粮液重新进入部分基金公司的股票池。中长期而言，五粮液的资本运作将重新获得证监会的审批，公司一直以来都有兼并收购方面的规划。行政处罚落地，公司资本运作的空间将会打开。
　　6 个月目标价45.6 元，维持“推荐”评级
　　我们认为，公司的人事换届会促使未来2-3 年业绩保持较快增长，同时打开了12 年以后EPS 上调的空间。资本运作空间的打开，也使得估值可以有一定溢价。我们上调公司11-13 年EPS 到1.52、2.03 和2.58 元，目前股价对应动态市盈率分别为22、17 和14 倍。目前公司11 年动态市盈率是行业中最低的，未来有较大的改善空间，同时有提价、换届等催化剂出现。按照11 年30 倍PE，我们给予五粮液6 个月目标价45.6 元，相对目前股价有36%的空间。我们维持公司“推荐”的投资评级。