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[20080619]招商证券*策略研究*再论第二次估值国际化:空间有限,路犹漫漫


【内容摘要】

我们在上篇专题报告中提出,A股市场正处在第二次估值国际化进程中,估值国际化不会一次到位,新旧估值理念的冲突必将引发市场的剧烈震荡。二季度市场表现基本证明了我们的判断。本报告继续对通胀、利率、风险溢价、盈利增长等因素的变动趋势及相互关系进行考察,旨在建立新的市场环境下的估值框架,并应用DDM模型和F-O模型测算A股合理估值,讨论未来的变动方向。

q 第二次估值国际化路犹漫漫。在经历幅度40%以上的调整之后,A股市场已经基本消除了前期积累的泡沫,但目前A股市场估值(PE)与成熟市场国家溢价为32%,与新兴市场国家平均溢价为28%,与金砖其他三国溢价为35%,仍缺乏吸引力。考虑经济转型期盈利增速可能低于预期、通胀影响盈利增速预期及利率、大小非解禁改变投资者结构从而影响风险溢价等问题,我们认为A股市场第二次估值国际化并未到位,虽然潜在的估值调整的幅度已经有限,但市场仍需要相当的时间来完成这一进程。

q 高通胀将削弱甚至抵消中国资产的成长性溢价。逻辑推断与经验证据均指向,利率是通胀与估值之间最为重要的传导变量,盈利增速高点往往先于通胀高点出现,在通胀从高点下降期间企业盈利往往出现负增长,此时利率仍处高点,而估值已达低点。就中国的情形而言,我们判断高通胀和低利率难以并存:既然低利率是推高通胀的重要动力,那么或者外需回落拖累总需求放缓进而缓解通胀压力、盈利温和减速;或者通胀压力继续加大、紧缩政策延续直至加息不可避免、盈利增速快速下降,不论那种情形都意味着,中国资产的成长性溢价将在高通胀背景下受到挑战。

q 估测表明,沪深300指数08年合理PE17.6倍,核心波动区间为[15,20]倍。我们分别使用三阶段DDM模型和F-O模型从投资者和企业角度测算A股合理估值。在市场盈利一致预期前提下,前者估测A08年合理动态市盈率为20.3倍,后者为17.5倍,说明目前A股估值是对市场一致预期的适当反应。但市场预期存在乐观风险,考虑我们认为的必要的估值参数调整后,08年合理PE将为17.6倍。敏感性分析与情景分析的结果表明,A08年合理市盈率上限23倍,下限13倍,核心波动区间将为[15,20]倍。


相关研究报告下载:

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