[20081223]降息结束之时，股价上涨之始——降息对保险业影响点评

事项
为进一步落实适度宽松的货币政策，中国人民银行决定：
从2008年12月23日起，下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现利率。
从2008年12月25日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
平安观点
预计未来降息空间75BP，低利率持续时间1年。目前1年期存款利率为2.25%，接近06年8月-07年3月利率水平，比历史最低点高27BP（02年2月-04年10月的1.98%）。我们认为，如果明年上半年CPI降至1%，预计利率继续下降空间为75BP，低利率持续时间为1年。
从内含价值角度来看，维持4.2%～4.5%的长期投资收益率假设。在公司基准假设下的09年预测数据基础上，我们下调长期投资回报率假设100BP，即中国人寿、中国平安、中国太保分别为4.5%、4.5%、4.2%。综合考虑一年新业务价值的增长速度、中国人寿海外投资可能获得的超额收益，以及中国太保的管理效率折扣，公司估值为：中国人寿16.6元、中国平安42.3元、中国太保12元。
从会计利润角度来看，短期投资收益率面临下降压力。回顾2003～2005年低利率环境下，人寿和平安最低净投资收益率为3.49%，最低总投资收益率为3.6%。当时回报率高的主要原因是银行协议存款占比较大。我们预计09年固定收益类资产的总投资收益率为3.84%，这是基于以下2个假设：
①占比75%的存量资产平均到期收益率4.5%，且其中10%到期转为低利率产品。
②占比25%的新增资产平均到期收益率为2.5%。
我们预计债券发行量有望增加，其中包括中长期国债、地方政府债和企业债。供给增加有望打破现有失衡状态，提高长债回报率。我们预计，09年三大保险公司仍然会有利差溢，这是因为结算利率高出的部分将通过平滑准备金来解决。
降息结束之时，股价上涨之始。正如我们在09年策略报告——《战略决定成败》中所述，目前的股价上涨属于结构性反弹，未来股价持续上涨的动力将来自于：“降息预期的结束，以及加息预期的抬头”。